Lipiec był bardzo dobrym miesiącem dla wszystkich inwestorów, którzy swoje strategie opierają na nadziejach na szybkie zażegnanie kryzysu i powrót głównych gospodarek rozwiniętych na ścieżkę wzrostu gospodarczego.

Jeszcze na początku, po słabszych danych z amerykańskiego rynku pracy, rynkom giełdowym groziła korekta (na większości wykresów widoczna była złowroga formacja głowy i ramion). Generalnie dobre wyniki spółek (zaczęło się już od spekulacji o wynikach banku Goldman Sachs) szybko zmieniły tę sytuację, indeksy giełdowe pokonały czerwcowe szczyty i wszyły na tegoroczne maksima. S&P500 doszedł do poziomu 1000 pkt. (wzrost o 50% od marcowego dołka!), zaś na parach walutowych EURUSD i GBPUSD już na początku sierpnia doszło do wybicia górą z ponad dwumiesięcznych konsolidacji. Pierwsze wskaźniki makroekonomiczne za poprzedni miesiąc sugerują, iż gospodarka dotrzymywała tempa zmianom na rynkach. Indeksy aktywności w przemyśle w USA, ale i w Europie oraz Japonii zaskoczyły wzrostami do poziomów, które sugerują już ożywienie gospodarcze. Mimo, iż w lipcu na rynkach działo się tak dużo, nie sposób nie zauważyć bardzo silnego umocnienia złotego, który zyskał aż 8% w relacji do dolara i na koniec miesiąca amerykańska waluta kosztowała już tylko 2,90 złotego, zaś euro 4,13 złotego. W tym czasie rząd wycofał się z deklaracji przyjęcia euro w 2012 roku, a dane napływające z polskiej gospodarki (w tym dość pesymistyczny raport o koniunkturze) z pewnością nie były przełomowe. Jak zatem wytłumaczyć tak duży ruch na rynku złotego?

Ile walut w koszyku?

Na rynku można spotkać się z różnymi komentarzami. Już po dużym umocnieniu polskiej waluty pojawiły się opinie inwestorów zagranicznych, iż fundamenty polskiej gospodarki uległy zdecydowanej poprawie. Nie brakuje także wypowiedzi, iż na rynku złotego duzi gracze „znów napędzają spekulację". Obydwie tezy wydają się być mocno naciągane. Przyglądając się rynkowi złotego, warto wyjść nieco poza granice naszego kraju. Szersze podejście pozwala nam na dostrzeżenie mechanizmów determinujących zachowanie całego segmentu walut wschodzących, całego rynku walutowego, a niekiedy nawet całego rynku finansowego. Warto zdefiniować to, co rozumiemy przez pojęcie segmentu czy koszyka walut wschodzących. Można uznać, iż są to waluty krajów rozwijających się, w reżimie kursu płynnego, o relatywnie dużym udziale w globalnym obrocie. Ten ostatni czynnik dzieli nam rynek na główne waluty: dolara, euro, jena, funta i franka (z niekwestionowaną dominacją tego pierwszego i frankiem wyraźnie w ogonie), waluty drugorzędne krajów rozwiniętych takie jak dolar kanadyjski, dolar australijski, dolar nowozelandzki, szwedzka korona, norweska korona, dolar z Hong Kongu i Singapuru oraz koreański won i wreszcie waluty wschodzące lub inaczej egzotyczne. Ta ostatnia grupa jest dość szeroka, jednak możemy wyróżnić 7 walut spełniających postawione pierwotnie warunki. Są to (według wielkości obrotu): meksykańskie peso (w relacji do dolara USDMXN), południowoafrykański rand (USDZAR), polski złoty (USDPLN), brazylijski real (USDBRL), węgierski forint (USDHUF), czeska korona (USDCZK) i turecka lira (USDTRY). Nie jest to sztywno ograniczony zbiór. Można debatować nad tym, czy koreański won należy już do grupy walut rozwiniętych, a ograniczenia wahań kursu rubla i tajlandzkiego bahta są na tyle duże, że należy je z kategorii walut rynków wschodzących wykluczyć.

Dużo różnic i wspólny trend

Już rzut oka nas wykresy walut z wybranej grupy pokazuje, iż notowania wybranych par walutowych w relacji do dolara są silnie skorelowane. Nieco odstają tylko notowania czeskiej korony i południowoafrykańskiego randa. W pierwszym przypadku znacznie niższą zmienność należy wytłumaczyć zdecydowanie najwyższym stopniem rozwinięcia czeskiej gospodarki (wysokie PKB na mieszkańca, niska i stabilna inflacja oraz stopy procentowe), jeśli zaś chodzi o randa, to jest to efekt specyfiki afrykańskiej gospodarki. Nawet jednak w tych przypadkach kierunek zmian notowań jest podobny jak w przypadku pozostałych pięciu, bardzo silnie skorelowanych ze sobą walut. To mogłoby sugerować, iż gospodarki te doświadczają bardzo podobnych procesów gospodarczych. Nic bardziej mylnego. W tym koszyku mamy kraje ciągle relatywnie biedne jak RPA i Brazylia oraz całkiem bogate już Czechy, kraje o w miarę niskiej inflacji jak Czechy i wysokiej jak RPA. Jeszcze bardziej różnią się stopy procentowe będące na niskim poziomie w Czechach i w miarę niskim w Polsce i Meksyku oraz wysokim w Turcji, Brazylii i na Węgrzech. Kraje te w różnym stopniu ucierpiały na globalnej recesji. Podczas gdy w Polsce w pierwszym kwartale odnotowaliśmy wzrost, PKB Turcji obniżyło się niemal o 14%, a w Meksyku o ponad 8%. Mimo to waluty tych ostatnich dwóch krajów również zyskiwały w relacji do dolara wiosną tego roku. Niewiele większe znaczenie miały w tej grupie wskaźniki ryzyka, mimo, iż były one często cytowane jako przyczyna drastycznej przeceny walut z Europy Środkowej wiosną tego roku. Tym niemniej forint tracił w tym czasie mniej niż złoty, a do czerwca szybciej odrabiał straty, mimo, iż Węgry notują znacznie słabszą pozycję w rachunku obrotów bieżących, a ich zadłużenie zewnętrzne w relacji do PKB jest niemal dwukrotnie wyższe niż w przypadku Polski. Należy jednak odnotować, iż w tej grupie nie ma tak skrajnych przypadków jak kraje bałtyckie, gdzie mamy reżimy sztywnych kursów walutowych (zadłużenie zagraniczne Łotwy i Estonii w relacji do PKB przekracza 100%, zaś przed kryzysem relacja deficytu na rachunku bieżącym do PKB wahała się w przypadku wszystkich krajów bałtyckich w przedziale 15-25%!).

Wartość godziwa oraz...

Ustalenie wartości godziwej danej waluty w relacji do innych walut jest rzeczą niezwykle trudną. Ten problem inwestorzy mają oczywiście na każdy rynku, jednak o ile na rynku obligacji opieramy się głównie o zmianę wartości pieniądza w czasie i ryzyko kredytowe, zaś na rynku akcji o przepływ strumieni pieniężnych w spółce, na rynku walutowym nie mamy jednego dobrego wyznacznika wartości. Jednym z nich jest parytet siły nabywczej (PPP). Warto zwrócić uwagę na fakt, iż według parytetu siły nabywczej wszystkie te waluty są niedowartościowane. Generalnie koncepcja PPP nie jest doskonała, gdyż wiadomo, że duża część produktów nie może wziąć udziału w wymianie międzynarodowej i właśnie te są z reguły tańsze w krajach mniej rozwiniętych. Indeks BigMaca sporządzany przez the Economist wskazuje już tylko na wyraźne niedowartościowanie złotego, randa i peso oraz przewartościowanie niektórych walut, jednak w tym przypadku wartość takiego indykatora jest jeszcze mniejsza, gdyż bazuje on jedynie na prawie jednej ceny (LOP). Rozwiązaniem nie jest też ustalenie kursu równoważącego bilans handlowy danego kraju. Po pierwsze, wymaga do zastosowanie modelu ekonometrycznego ze wszystkimi jego ograniczeniami, zaś po drugie obroty handlowe to dziś już tylko niewielki ułamek transakcji na rynku walutowym.

...VIX i TED oraz mechanizm krachu

W sytuacji gdy ustalenie „właściwego" kursu walutowego jest w zasadzie niemożliwe, staje się on wypadkową czynników, które są znacznie łatwiejsze do obserwacji. W tej układance szczególne uznanie zyskują dwie zmienne: indeks VIX i TED spread. Pierwsza jest miarą zmienności indeksu akcji S&P500, druga niejako jest miarą płynności w sektorze finansowym. TED spread to bowiem różnica rentowności stopy LIBOR i papierów rządowych o trzymiesięcznym terminie zapadalności. Jaki ma to związek z notowaniami walut? Okazuje się, iż obydwa instrumenty dobrze opisują warunki inwestowania w ryzykowne aktywa, jak na przykład kontrakty CDS, śmieciowe obligacje, wybrane surowce ale także egzotyczne waluty. Podczas krachu po bankructwie Lehman Brothers ogromna zmienność i brak płynności oznaczały paniczne wycofywanie się z ww. rynków. Można stworzyć mechanizm krachu, gdzie brak płynności finansowej, masowa wyprzedaż (tzw. firesale), brak płynności rynkowej i wzrastająca zmienność zapętlają się, doprowadzając do ogromnych przesunięć w cenach aktywów, w tym zwłaszcza tych postrzeganych jako bardziej ryzykownych. To tłumaczy nie tylko skokową deprecjację opisywanych walut, ale także niespotykane wzrosty premii na rynku CDS czy po prostu załamanie się cen niektórych surowców.

Obecnie jednak uwarunkowania wracają do normy. Indeks VIX cofnął się z poziomów blisko 90 pkt. do 23 pkt., najniżej od upadku Lehmana. Ted spread, który jesienią odnotował skok do 387 bp, obecnie jest już na poziomie 28 bp - tak dobrze nie było od początku 2007 roku. Na rynkach walutowych oznacza to, że strategie carry trade znów są dobrym pomysłem i widać to nie tylko w notowaniach wszystkich walut wschodzących. Notowana jednocześnie hossa na rynku ropy czy miedzi też nie może być przypadkiem. Oczywiście nie oznacza to, że istnieje stała zależność liniowa pomiędzy tymi wskaźnikami a notowaniami walut oraz że notowania walut zmieniają się w identyczny sposób. Złoty zyskiwał w lipcu najbardziej ponieważ inwestorzy (być może częściowo przyciągnięci emisją długu dolarowego przez rząd) odnotowali, iż polska waluta zdaje się być niedowartościowana względem innych walut koszyka. Nadal jednak o trendzie w dłuższym terminie decydują zmienne rynkowe, wspólne dla wszystkich walut koszyka. To tłumaczy dlaczego dane o zatrudnieniu w USA czy wyniki Goldmana będą dla notowań złotego ważniejsze niż polskie dane makroekonomiczne czy decyzje RPP w sprawie stóp procentowych.

Przemysław Kwiecień
główny ekonomista X-Trade Brokers