Minione dziesięciolecie stanowi prawdopodobnie najciekawszą z dekad w powojennej historii rynków kapitałowych. Cechowała je olbrzymia zmienność trendów, a po długotrwałych wzrostach cen akcji następowały gwałtowne załamania. Inwestorzy pamiętają hossę internetową z przełomu wieków zakończoną pęknięciem tej spekulacyjnej „bańki” na początku tego wieku. Później na rynki powróciły wzrosty wspierane przez politykę niskich stóp procentowych głównych banków centralnych, a indeksy giełdowe wyznaczyły nowe historyczne szczyty. Kres hossy na rynkach kapitałowych nadszedł w 2007 roku wraz z załamaniem rynku nieruchomości i kredytów hipotecznych w USA, co przerodziło się w największą globalną recesję od czasów Wielkiego Kryzysu przed 80 laty. Symbolem tych zdarzeń stał się upadek banku inwestycyjnego Lehman Brothers. Obecnie trwa powolne odbudowywanie wzrostu gospodarczego zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i Europie Zachodniej. Jest ono jednak obarczone ryzykiem wysokiego zadłużenia publicznego w wielu z tych krajów, szczególnie tzw. peryferyjnych państw strefy euro, co już spowodowało narastanie obaw o przetrwanie idei wspólnej waluty. Czas pokaże, czy będzie to zalążek kolejnego kryzysu.

Historia pokazała także, że poważne, aczkolwiek mniejsze kryzysy nie spowodowały istotnego uszczuplenia kapitałów w OFE. Z drugiej strony trzeba też przyznać, że całkowitej pewności, iż kolejny kryzys na wielką skalę nie nadejdzie szybciej – mieć nie możemy. Jest to jednak element ryzyka trwale związany z inwestowaniem na rynkach kapitałowych.

Tło historyczne

Na tle tych wszystkich zdarzeń od 1999 roku funkcjonują w Polsce otwarte fundusze emerytalne. To odpowiednio długi okres, aby pokusić się o podjęcie próby oceny efektów działalności inwestycyjnej funduszy.
Reforma emerytalna z 1 stycznia 1999 roku wprowadziła zasadę zdefiniowanej składki. Wysokość przyszłej emerytury zależy teraz wprost od wartości kapitału uzbieranego przez każdego pracującego w okresie aktywności zawodowej, aż do momentu osiągnięcia wieku emerytalnego. Nowy system składa się z trzech filarów, z których dwa pierwsze są obowiązkowe. Obecnie do I filara trafia składka w wysokości 12,22 proc. miesięcznego wynagrodzenia brutto. Filar II jest kapitałowym elementem systemu i trafia do niego 7,30 proc. wynagrodzenia.

Fundusze emerytalne i zarządzające nimi powszechne towarzystwa emerytalne podlegają ścisłej kontroli Komisji Nadzoru Finansowego oraz dość restrykcyjnym ustawowym limitom inwestycyjnym. OFE mogą inwestować do 40 proc. aktywów w akcje, od kilku do kilkudziesięciu procent w różne typy obligacji, przy czym obligacje Skarbu Państwa mogą nabywać bez żadnych ograniczeń. Limit na inwestycje zagraniczne w wysokości 5 proc. powoduje, że zarówno w przypadku akcji, jak i obligacji polityka inwestycyjna OFE musi skupiać się na rynkach krajowych. Fundusze emerytalne nie mogą także korzystać z żadnych instrumentów pochodnych.

Wyniki OFE a inflacja

Analizę efektywności zarządzania aktywami i wypracowanych przez fundusze emerytalne stóp zwrotu należy rozpocząć od 2000 roku, ponieważ był to pierwszy pełny rok, w którym funkcjonowały już obecnie działające OFE, a zgromadzone w nich aktywa były na tyle wysokie, by wyeliminować wpływ transferów na osiągane wyniki. Ocena działalności inwestycyjnej funduszy emerytalnych powinna pozwolić odpowiedzieć na pytanie czy pomnażały one środki w sposób efektywny, ale przede wszystkim warto porównać ich wyniki z dokonaniami innych instytucji rynku kapitałowego czy pozostałych elementów systemu emerytalnego.

W latach 2000-2009 skumulowana inflacja wyniosła 36,9 proc., natomiast skumulowany wzrost nominalnego PKB (wzrost realny powiększony o inflację) 98,9 proc. Na tym tle stopy zwrotu wypracowane przez OFE wypadają wyraźnie lepiej. Tabela 1 zawiera zestawienie wyników inwestycyjnych funduszy w tym okresie. Średnia stopa zwrotu była wyższa od nominalnego wzrostu gospodarczego o ponad 40 p.p. Jeszcze lepiej fundusze poradziły sobie z ochroną kapitału przed inflacją.

Oczywiście od wyników inwestycyjnych funduszy emerytalnych należy oczekiwać znacznie lepszych zysków niż tylko wystarczających na pokrycie inflacji. Zatem warto dokonać najbardziej naturalnego porównania, jakim jest zestawienie wyników OFE ze stopami zwrotu osiąganymi przez inne instytucje wspólnego inwestowania działające w Polsce (instytucje o podobnym profilu inwestycyjnym). Ze względu na strukturę aktywów funduszy emerytalnych (proporcje zaangażowania w akcje w stosunku do innych instrumentów), czyli alokację, ich najbardziej zbliżonym odpowiednikiem są fundusze zrównoważone oraz fundusze stabilnego wzrostu zarządzane przez TFI.

Zestawienie zyskowności funduszy

Do celów porównania uwzględniono po kilkanaście funduszy zrównoważonych i stabilnego wzrostu działających na polskim rynku TFI. Na potrzeby badania uwzględniono medianę tygodniowych stóp zwrotu dla poszczególnych grup funduszy, obliczaną na podstawie opublikowanych wartości jednostek rozrachunkowych (WJR). Pod uwagę brano fundusze funkcjonujące na rynku. Na podstawie ich stóp zwrotu zbudowano indeks pokazujący zachowanie się przeciętnego funduszu stabilnego wzrostu, funduszu zrównoważonego oraz przeciętnego OFE. W okresie objętym badaniem, a więc od 31 stycznia 2000 roku do 26 lipca 2010 roku stopy zwrotu z indeksów za cały okres ukształtowały się następująco: dla OFE 141 proc., dla funduszy stabilnego wzrostu 96,3 proc. i dla funduszy zrównoważonych 83,6 proc. Kształtowanie się tych indeksów w czasie przedstawia wykres 1.

Pierwszym narzucającym się wnioskiem jest widoczna silna korelacja stóp zwrotu dla wszystkich grup funduszy. Jest to w dużej mierze efekt skoncentrowania polityki inwestycyjnej na rynku krajowym zarówno akcji, jak i papierów dłużnych. Dostrzegalna jest także pewna nadwyżka stopy zwrotu generowanej przez OFE w stosunku do pozostałych funduszy. Ta początkowo niewielka przewaga zachowuje z biegiem czasu tendencję do wyraźnego powiększania się. Niższy wynik funduszy zrównoważonych i stabilnego wzrostu z pewnością w jakiejś części może być wyjaśniony wpływem często kilkukrotnie wyższych opłat za zarządzanie pobieranych przez TFI. Jest to poważny argument przemawiający na korzyść długoterminowego oszczędzania w OFE, które są tańsze od TFI. Badanie pokazuje zatem, że osoba pracująca, która zdecydowała się przez ten okres oszczędzać samodzielnie w jednostki uczestnictwa TFI o podobnym profilu inwestycyjnym do OFE, osiągnęła przeciętnie niższą stopę zwrotu niż osoba, która dokonała wyboru funduszu emerytalnego.

Porównanie wewnątrz systemu

Emerytura pochodząca z I filara, czyli ta, która będzie pochodzić z Funduszu Ubezpieczeń Społecznych, ustalana jest na podstawie sumy składek zaewidencjonowanych na indywidualnym koncie ubezpieczonego, która to suma dodatkowo podlega corocznej waloryzacji. Wskaźnik waloryzacji jest w uproszczeniu sumą inflacji z poprzedniego roku oraz realnej dynamiki wzrostu sumy przypisu składek na ubezpieczenie emerytalne za ten sam okres. Dodatkowo waloryzacja nie może powodować spadku sumy zaewidencjonowanych składek. Dokonajmy porównania wartości hipotetycznych jednostek uczestnictwa na rachunku indywidualnym w FUS oraz w „zagregowanym” OFE od 2000 roku do początku 2010 roku. Wartość jednostki rachunku indywidualnego w I filarze obliczona została na podstawie publikowanego przez ZUS wskaźnika waloryzacji, natomiast WJR „zagregowanego” w II filarze powstała na podstawie średnich ważonych miesięcznych stóp zwrotu wszystkich działających dziś 14 funduszy (wagi zgodne z metodologią KNF dla obliczania 3-letnich stóp zwrotu OFE). Wyniki symulacji przedstawia wykres 2. Pod koniec badanego okresu wartość jednostki w FUS wyniosła 20,56 zł, natomiast wartość jednostki OFE 23,53 zł. Geometryczne roczne średnie stopy zwrotu wyniosły odpowiednio 7,5 proc. dla I filara oraz 9 proc. dla II filara. W takim zestawieniu zaznacza się wyraźna przewaga osiąganej przez fundusze emerytalne stopy zwrotu na rynku kapitałowym – ponad waloryzację stosowaną dla środków zapisanych w FUS.


Wartość zebranego kapitału

Powyższa symulacja nie uwzględnia jednak wszystkich kosztów funkcjonowania OFE (np. opłaty pobieranej od miesięcznej składki), dlatego ciekawsze wyniki może dać próba oszacowania wartości zebranego kapitału w obu filarach dla osoby pracującej i odprowadzającej składki. Wyniki takiej symulacji prezentuje wykres 3. Dokonano jej przyjmując następujące założenia: okres symulacji od stycznia 2000 roku do października 2010 roku, użyte stopy zwrotu i waloryzacji identyczne jak w przykładzie poprzednim, opłata od składki pobierana przez powszechne towarzystwo emerytalne (zarządzające OFE) w wysokości 7 proc. miesięcznej składki, a roczna opłata za zarządzanie 0,045 proc. zgromadzonych aktywów. Obliczeń dokonano na podstawie publikowanych przez GUS miesięcznych kwot przeciętnego wynagrodzenia w sektorze przedsiębiorstw, przyjęto także, że do FUS trafia 12,22 proc., a do „zagregowanego” OFE 7,30 proc. takiego wynagrodzenia. Jako stopy zwrotu została przyjęta waloryzacja składek przez ZUS oraz stopy zwrotu dla wspomnianej wcześniej „zagregowanej” jednostki funduszu emerytalnego. Suma składek zapisanych na indywidualnym koncie w FUS (około 62 tys. zł) znacząco przewyższa kwotę kapitału odłożonego w OFE (około 34 tys. zł), co jest przede wszystkim wynikiem niemalże dwukrotnie wyższych kwot przekazywanych przez pracującego na indywidualne konto w FUS niż do OFE. Można wysnuć wniosek, że przy zachowaniu obecnych proporcji podziału składki dominujący wpływ na wysokość przyszłej emerytury będą miały kwoty zapisane na indywidualnym koncie w ZUS, bardzo istotny będzie też sposób ich waloryzacji.

Równy podział składki

Aby porównać, który z filarów efektywniej pomnażał przekazane mu składki, należy przyjąć dodatkowe założenie o zrównaniu kwot trafiających do obu filarów, np. po 7,30 proc. wynagrodzenia. Wyniki tej symulacji przedstawia wykres 4.
Podobnie jak w poprzednim przykładzie na koniec okresu symulacji (tj. październik 2010 roku) kwota środków zaewidencjonowanych na indywidualnym koncie w FUS jest wyższa od kwoty kapitału zebranego w OFE, choć różnica ta jest już znacznie mniejsza. Analiza przebiegu wykresu prowadzi do dalszych, znacznie ciekawszych wniosków. Okazuje się, że do 2004 roku wartość oszczędności w obu filarach systemu emerytalnego rosła w równym tempie. Od 2005 roku, kiedy zaczęła się hossa na rynkach akcji, tempo przyrostu wartości środków zgromadzonych w OFE było znacząco wyższe i w czerwcu 2007 roku, a więc w szczycie hossy, wartość środków w funduszach emerytalnych wynosiła około 24,5 tys. zł, podczas gdy na indywidualnym koncie w FUS było blisko 18,5 tys. zł.

W następnych dwóch latach efekty globalnego kryzysu gospodarczego i załamania na rynkach akcji spowodowały odwrócenie się tej tendencji i spadek wartości środków zgromadzonych w OFE, podczas gdy konto w FUS powiększało wartość dzięki waloryzacji. Na skutek tego nadwyżka sumy składek odłożonych w I filarze nad kapitałami zgromadzonymi w OFE osiągnęła swoje maksimum na początku 2009 roku i wyniosła około 8 tys. zł. Od tego czasu fundusze emerytalne odrabiają straty i na koniec okresu analizy (październik 2010 roku) różnica ta spadła do mniej niż 3 tys. zł.

Czynniki obniżenia zysku

Komentarza wymaga kilka dodatkowych aspektów, które mają wpływ na zaniżenie wyniku OFE w przedstawionej symulacji. Otóż przede wszystkim przyjęto w niej maksymalny poziom opłaty od składki uczestnika funduszu emerytalnego – 7 proc. – przez cały okres uwzględniony do obliczeń. W rzeczywistości większość PTE obniżała opłaty od składki dla wieloletnich członków OFE, a niektóre towarzystwa emerytalne stosowały obniżony poziom opłaty dla wszystkich uczestników (np. PTE Allianz Polska – 4 proc.). Obecnie poziom tej opłaty uległ dalszemu ustawowemu obniżeniu do 3,5 proc. i nie jest wykluczone, że zostanie jeszcze obniżony.