Strefa euro — będzie tylko gorzej?

Samo zachowanie indeksów giełdowych na pewno jeszcze na to nie wskazuje. Rynek przyjął napływające wieści oczywiście bez entuzjazmu, ale po gwałtownych spadkach w poniedziałek nie doszło następnego dnia do kolejnej fali wyprzedaży. Giełdy uspokoiły się i czekają na kolejne informacje. Szczególnie cieszy zachowanie polskiej waluty, która praktycznie wcale nie osłabia się w relacji do euro, dzięki czemu nasilenia się kryzysu nie odczuwają kredytobiorcy zadłużeni w powiązanym sztywno z europejską walutą franku.
Może jednak rynki nie doceniają wagi ostatnich wydarzeń i wkrótce powrócimy do spadków? Warto przyjrzeć się bliżej temu, co się stało, by ocenić, czy rzeczywiście lada dzień kryzys wróci z nową siłą.

Eurostat podał dane o zadłużeniu publicznym Hiszpanii, które wyniosło na koniec pierwszego kwartału bieżącego roku 72,1% PKB. Choć jest to cały czas poziom niższy niż średnia w strefie euro (88,2% PKB), tempo zadłużania się Hiszpanii jest rzeczywiście zastraszające. Rok wcześniej dług wynosił bowiem 64,7% PKB — zadłużenie Hiszpanii rośnie więc w tempie prawie najszybszym w Europie. W tej niechlubnej konkurencji wyprzedzają ją tylko Portugalia i Cypr, czyli kraje, które są już na garnuszku UE.

Co ciekawe, liderem zmniejszania zadłużenia jest Grecja. Jej dług w relacji do PKB spadł ze 152,4% do 132,4%, czyli aż o 20 punktów procentowych. Oczywiście nie jest to rezultat opanowania deficytu, lecz zawartego na początku roku układu z wierzycielami. Ujawnienie informacji o wysokości greckiego zadłużenia także nie było pozytywnym sygnałem. Widać bowiem, że marcowe bankructwo niewiele pomogło — dług Hellady cały czas jest na poziomie zbyt wysokim jak na możliwości tego kraju i kolejna restrukturyzacja jest nie do uniknięcia. Mimo wysiłków nowego rządu Samarasa plan oszczędnościowy jest zbyt ambitny dla greckiej gospodarki, która w tym roku skurczy się o 7% (i nie będzie to zapewne ostatni rok rozpoczętej w 2009 roku serii spadków PKB). Umorzenie części zadłużenia i zmiana harmonogramu oszczędności zapewne będą głównym tematem wizyty, którą w czwartek złoży w Grecji przewodniczący Komisji Europejskiej Baroso.

Wciąż nie wiadomo, czy grecki rząd koalicyjny będzie w stanie unieść polityczny ciężar wyrzeczeń, ale Grecję rynki i tak spisały już na straty. Informacje płynące z Hiszpanii mają obecnie dużo większe znaczenie. A tam regiony autonomiczne, które są głównym (oprócz banków) źródłem kłopotów rządu centralnego, ustawiły się w kolejce po pomoc. Pierwsza rękę wyciągnęła Walencja, ale na dniach to samo zrobią Murcja oraz będąca w poważnych tarapatach finansowych Katalonia. Łącznie Madryt jeszcze w tym roku będzie musiał znaleźć na ten cel dodatkowe 18 miliardów euro, co stanowi pewne wyzwanie dla rozciągniętych do granic możliwości potrzeb pożyczkowych. Jeśli dołożyć obiecane 100 miliardów pomocy dla banków oraz zaplanowany na ten rok deficyt budżetowy (wyższy niż oczekiwano ze względu na niższe wpływy podatkowe), dług publiczny Hiszpanii może sięgnąć na koniec roku 100% PKB.

Nic więc dziwnego, że rentowność dziesięcioletnich obligacji rządu hiszpańskiego od początku tygodnia wzrasta, przekraczając już poziom 7,5%. Tak wysokie koszty obsługi zadłużenia są do wytrzymania w krótkim okresie, ale jeśli taka sytuacja utrzyma się do jesieni, to Madryt będzie musiał poprosić o wsparcie pozostałe kraje strefy.
Te zaś mogą nie mieć wystarczających środków na sfinansowanie takiej operacji. Gdyby bowiem Hiszpania utraciła dostęp do rynków finansowych, zapewne to samo spotkałoby Włochy oraz Belgię i Słowenię. Ponieważ już do unijnej kroplówki podłączone są Grecja, Portugalia, Irlandia i Cypr, w ciągu trzech lat wyczerpałyby się wszystkie środki, którymi dysponują na ten cel UE i Międzynarodowy Fundusz Walutowy. Co więcej, ze względu na możliwą obniżkę ratingu Niemiec (zasygnalizowaną w poniedziałek przez Moody’s) nawet obiecanych środków nie udałoby się pozyskać, gdyż rynki zażądałyby zbyt wysokiego oprocentowania. Czy to oznacza, że szybujące nieubłaganie do góry rentowności hiszpańskich obligacji oznaczają nieuchronną katastrofę?

Moim zdaniem — nie. Dotychczasowe instrumenty, jeśli zostaną rozsądnie użyte, z powodzeniem wystarczą do opanowania sytuacji. Ekonomiści Deutsche Banku przedstawili niedawno taką propozycję. Składa się ona z dwóch istotnych elementów. Po pierwsze — środki unijne byłyby używane do zakupów obligacji na rynku pierwotnym, tak by zaspokoić połowę nowych potrzeb finansowych państw będących w kłopotach. Po drugie — banki otrzymałyby kolejną transzę długoterminowych pożyczek, tak by mogły kupować dług swoich rządów. W efekcie te miałyby zapewnione finansowanie, a prawie cały dług publiczny znalazłby się stopniowo w posiadaniu obywateli danego państwa.

Południowa Europa znalazłaby się więc w sytuacji podobnej jak Japonia, gdzie 92% długu posiadają rezydenci, głównie banki, którym nie na rękę jest gwałtowne jego pozbywanie się. A Japonia mimo zadłużenia znacznie przekraczającego 200% PKB cały czas traktowana jest jako bezpieczna przystań.

Nie jest to może długoterminowa strategia, lecz jedynie sposób przetrwania trudnych lat, które najrozsądniej byłoby (w przeciwieństwie do Japonii) wykorzystać na reformy, z jednej strony zmierzające do trwałego zrównoważenia budżetów, a z drugiej — prowadzące do otwarcia i liberalizacji rynków (co stworzyłoby atrakcyjne możliwości inwestycyjne dla korporacji), ograniczenia roli związków zawodowych, zwiększenia zachęt do inwestowania, a także ograniczenia przywilejów socjalnych na rzecz wydatków inwestycyjnych oraz edukacyjnych.

Maciej Bitner
główny ekonomista Wealth Solutions