Nadchodzi stała stopa

Krajowe standardy różnią się pod tym względem od rynków rozwiniętych. W Polsce dominują obligacje o zmiennym oprocentowaniu, co jest pewną zaszłością po obowiązującym kilka lat temu schemacie zależności na naszym rynku. Dominowały bowiem (nadal zresztą dominują) emisje prywatne, kierowane do inwestorów instytucjonalnych. Zarządzający funduszami i bankowcy, nie mieli ochoty obok ryzyka emitenta brać na siebie ryzyka stopy procentowej, a ponieważ od nich zależało, czy emisja się powiedzie czy nie, emitenci musieli dostosować się do tych wymagań. Przyzwyczajenie instytucji finansowych do obarczania klientów ryzykiem stopy procentowej świetnie widać też na rynku kredytów hipotecznych, na którym kredyty ze stałym oprocentowaniem są marginesem, choć wydawałoby się, że w obecnych warunkach (rekordowo niskich stóp i braku perspektyw ich podwyższenia) powinny być raczej standardem.

Układ rynkowych sił się zmienił, przynajmniej jeśli chodzi o obligacje firm. Mimo że OFE nie są już istotnymi graczami na rynku pierwotnym, przewaga kupujących i tak jest zauważalna (vide tempo plasowania emisji Orlenu, Bestu i wielu innych emisji prywatnych). Skłania to emitentów do oferowania korzystniejszych dla siebie warunków emisji, nie tylko w postaci obniżonego oprocentowania, ale również za sprawą zręcznego przerzucenia ryzyko stopy procentowej na nabywcę długu. A trzeba dodać, że w przypadku sześcioletnich obligacji jest ono znaczące – wystarczy spojrzeć sześć lat wstecz by przekonać się, jak zmienny potrafi być WIBOR w tak długim okresie. Nie wynika z tego jeszcze, że oferta Orlenu – pięć procent na sześć lat – jest dla inwestorów krzywdząca. Bynajmniej. Gdyby Orlen chciał przeprowadzić kolejną emisję o zmiennym kuponie, a potem chciał zabezpieczyć się przed wzrostem WIBORu, poniósłby podobne, lub nawet niższe koszty (IRS na pięcioletnią stopę procentową przewyższa WIBOR o ok. 80 pkt bazowych, zaś
Orlen płaci o 100 pkt bazowych więcej niż wynosi oprocentowanie obligacji serii E w pierwszym okresie odsetkowym. Seria E została uplasowana w zeszłym tygodniu).

Jeśli spojrzeć na koszty zabezpieczania emitentów przez wzrostem stóp procentowych, to na uwagę zasługuje emisja PCC Rokita – chemiczna spółka oferuje pięcioletnie papiery oprocentowane na 5,5 proc. w skali roku, co daje – w przeliczeniu – ok. 200 pkt bazowych marży ponad WIBOR (gdyby konstrukcja przewidywała jednak zmienne oprocentowanie, a następnie zabezpieczenie spółki na własny koszt przed wzrostem WIBOR). Każdy może sobie sam odpowiedzieć na pytanie, czy jest to dla niego oferta atrakcyjna – tj. czy kupiłby pięcioletnie obligacje Rokity, gdyby były oprocentowane na WIBOR3M plus 2 pkt proc. marży.

Choć wprowadzenie stałego oprocentowania – paradoksalnie – wymaga od inwestorów większej liczby obliczeń, to jest to model rynku, do którego wcześniej czy później dojdziemy. Stałe kupony są standardem na rynkach rozwiniętych, co zresztą wychodzi im na zdrowie, ponieważ więcej ryzyka oznacza też więcej handlu. Przy papierach o zmiennym oprocentowaniu większe zmiany cen i transakcje pojawiają się tylko wtedy, gdy nadwyrężana jest reputacja emitenta. Przy stałokuponowych obligacjach dochodzi dodatkowy element „zabawy”. Dlatego wcześniejsze zapowiedzi Echa, które chce przeprowadzić emisję publiczną, być może o stałym kuponie, czy też Kruka, który na łamach Obligacje.pl zapowiadał możliwość przeprowadzenia emisji o stałym oprocentowaniu, możemy wziąć za dobrą monetę. Emisja obligacji Orlenu jest zaś papierkiem lakmusowym dla tych i innych zamierzeń emitentów.

Emil Szweda,
Obligacje.pl