Fed nie zaprosi do twista

Seria słabych danych makroekonomicznych, z publikacjami wskaźników obrazujących kondycję rynku pracy na czele, rozbudziła oczekiwania, że amerykańskie władze monetarne znów zdecydują się sięgnąć po niekonwencjonalne narzędzia polityki pieniężnej. Drogę do takiej decyzji otwiera hamująca presja inflacyjna.

Za scenariuszem zakładającym dalsze łagodzenie przemawia także zaognienie kryzysu zadłużeniowego na Starym Kontynencie, oddawane przez nowe rekordy rentowności długu Hiszpanii. Kolejnym czynnikiem zwiększającym prawdopodobieństwo luzowania jest wygasanie zwolnień podatkowych i rozpoczęcie programu oszczędnościowego, który wg prognoz CBO pozwoli do końca 2013 roku zmniejszyć dług publiczny o 560 mld USD. Operation twist bezsprzecznie ma ogromne zalety: zmniejsza podaż długoterminowych obligacji skarbowych, co obniża długi koniec rentowności długu bez zwiększania sumy bilansowej Fed. W wyniku alokacji 400 mld dolarów w obligacje długoterminowe i utrzymującej się na wysokim poziomie awersji do ryzyka rentowność amerykańskich papierów dłużnych o odległym terminie wykupu od ogłoszenia programu wydłużania średniej zapadalności uległa wyraźnemu obniżeniu. Doskonałym potwierdzeniem jest najniższy w historii koszt uplasowania na rynku 30-letnich obligacji skarbowych odnotowany na przetargu z 14 czerwca.

W ostatnim czasie bardzo popularny stał się pogląd, że władze monetarne przedłużą operation twist pod dotychczasową postacią. Nie zgadzamy się z nim. Główną przeszkodą jest ukształtowana właśnie przez operation twist struktura portfela aktywów Fed. Zgromadzony w nim dług o zapadalności poniżej dwóch lat będzie na koniec miesiąca wart jedynie około 200 mld dolarów. Tym samym będzie miał mniejszy niż 7 procent udział w bilansie Fed.

Po drugie wątpliwe jest czy osłabienie koniunktury jest wystarczająco silne, by przekonać do luzowania. Na pierwszy rzut oka trudno oprzeć się wrażeniu daja vu. Podobnie jak w 2010 i 2011 roku amerykańska gospodarka wyraźnie traci impet w połowie roku. W poprzednich latach taki stan rzeczy spotykał się z reakcją pod postacią łagodzenia polityki pieniężnej. Warto jednak zauważyć, że obraz kondycji największej światowej gospodarki zaburza wyjątkowo ciepła zima. W rezultacie część prac – i co idzie z tym w parze – procesów rekrutacji została rozpoczęta wcześniej niż przeciętnie. Można zatem spodziewać się, że część decydentów wstrzyma się jeszcze z podjęciem decyzji o łagodzeniu polityki pieniężnej. Fed teoretycznie mógłby podjąć decyzję o zmniejszeniu podaży papierów skarbowych po-przez skup aktywów podobny do programów prowadzonych od 2008 roku. Słaba kondycja rynku nieruchomości sugeruje, że oprócz obligacji ponownie skupowane byłyby także MBS (mortgage-backed securities). Taka opcja wielokrotnie przewijała
się w wypowiedziach „gołębi” pokroju Evans’a czy Dudley’a.

Tak zdecydowana reakcja ze strony decydentów jest bardzo mało prawdopodobna. Oczekiwania inflacyjne są mocno zakotwiczone, jednak obawy, że kontynuacja wzrastania sumy bilansowej stworzy ogromny nawis inflacyjny i krytyka, z którą niejednokrotnie spotykała się polityka Fed, przemawiają za zastosowaniem niekonwencjonalnego narzędzia polityki pieniężnej nie skutkującego wzrostem wartości portfela aktywów. Jedną z opcji jest zwiększenie nacisku na sposób zarządzania aktywami – skupowi papierów skarbowych i MBS towarzyszyłyby np. operacje reverse repo. Osiągnięty efekt byłby podobny do kończącego się w czerwcu programu wydłużenia zapadalności portfela aktywów.

Przy wyjątkowo niskich rentownościach długoterminowych obligacji skarbowych oraz stosunku wartości długu o zapadalności powyżej 10 lat w portfelu Fed do łącznej wartości długoterminowych obligacji bliskim 30 proc. skuteczność dalszego obniżania krzywej rentowności długu jest bardzo ograniczona. Dodatkowo należy zauważyć, że entuzjazm inwestorów po ogłoszeniu kolejnych programów stymulacyjnych był coraz mniej trwały.

Władzom monetarnym wystarcza, że rynek jest świadomy gotowości do luzowania i w ten sposób zostaje osiągnięty cel. Jest nim przecież niska dochodowość długu, a nie wdrażanie kolejnych niekonwencjonalnych narzędzi polityki pieniężnej. Uważamy, że Fed będzie kontynuował łagodzenie polityki pieniężnej. Na czerwcowym posiedzeniu poprzestanie jednak na rewizji prognoz makroekonomicznych oraz wysłaniu jasnego sygnału, że zareaguje, jeśli amerykańska gospodarka nie powróci na ścieżkę szybszego wzrostu. Jeżeli wdrożenie jakichkolwiek nowych instrumentów polityki pieniężnej zostanie dziś ogłoszone, to będą one wycelowane w jeszcze większą transparentność w zakresie komunikacji. Gołębi wydźwięk komunikatu i prognoz zrównoważy w dużej mierze rozczarowanie części inwestorów – nie spodziewamy się tym samym gwałtownej reakcji rynków.

Dwudniowe posiedzenie FOMC będzie wieńczyć projekcja danych makroekonomicznych: stopy bezrobocia, tempa wzrostu i dynamiki inflacji. Ostatnie, kwietniowe prognozy zostaną z pewnością zrewidowane w „gołębim kierunku.” Tendencja centralna oczekiwań odnośnie do dynamiki PKB, mimo że obniżona w styczniu, nadal odbiega w górę od rynkowego konsensusu i szacunków międzynarodowych organizacji.

Należy zatem oczekiwać rewizji tempa wzrostu gospodarczego w dół, a w przeciwnym kierunku zostanie zaktualizowana projekcja stopy bezrobocia. Słabnąca presja inflacyjna znajdzie odzwierciedlenie w rewizji projekcji bazowego wskaźnika cen konsumenckich PCE Core.

Sposób prezentacji oczekiwań nie pozwala zidentyfikować opinii poszczególnych członków FOMC, ani nie wprowadza rozróżnienia na opinie członków mogących w 2012 roku głosować i tych, którzy jedynie zabierają głos w dyskusjach. Mimo to jasne jest, że największymi „jastrzębiami” w FOMC są Lacker, Plosser, Fisher i Kocherlakota (z tego grona tylko Lacker głosuje). W opozycji do wymienionych decydentów będą znani z łagodnych poglądów i dysponujący prawem głosu Yellen i Dudley oraz niegłosujący Evans. Języczkiem u wagi okaże się zatem ocena kondycji i perspektyw amerykańskiej gospodarki stosunkowo neutralnych decydentów.

Kurs EUR/USD po ustanowieniu maksimów w okolicach 1,2730 na wczorajszej sesji amerykańskiej oscyluje w wąskim przedziale wahań wokół 1,27. Przez kolejne godziny kurs powinien pozostać w konsolidacji. Należy podkreślić, że oczekiwania rynku odnośnie do luzowania zostały wyjątkowo mocno rozbudzone — naszym zdaniem bezpodstawnie. Bardzo prawdo-podobne jest więc rozczarowanie, które zepchnie kurs EUR/USD w kierunku wsparcia 1,2550. Skalę zniżek ograniczać będzie gołębi wydźwięk komunikatu i prognoz, które będą podtrzymywać oczekiwania na rychłe luzowanie.
Ogłoszenie wydłużenia operation twist nie da mocnego i trwałego impulsu do zwyżek ani kursu EUR/USD, ani na rynkach ryzykownych aktywów. Jedynie ogłoszenie luzowania w formie skutkującej wzrastaniem sumy bilansowej Rezerwy Federalnej byłoby zdecydowanym sygnałem do wzrostów indeksów, cen surowców i eurodolara. Bardzo istotny opór to 1,2750. Takiemu scenariuszowi nadajemy jednak marginalne prawdopodobieństwo. Warto mieć na uwadze, że w Helladzie trwają negocjacje w sprawie uformowania nowego rządu, a konstytucyjny termin zawiązania gabinetu zbliża się wielkimi krokami. Ogłoszenie koalicji Nowa Demokracja – PASOK – Dimar dysponującej około 180 głosami w 300 – osobowym parlamencie może skutkować krótkotrwałym rajdem na północ.
Bartosz Sawicki
Analityk DM TMS Brokers S.A.