Kto następny po Dubaju?

Po panice, która przetoczyła się pod koniec listopada przez giełdy światowe, nie został już praktycznie ślad.

Sześćdziesięciomiliardowy dług egzotycznej spółki Dubai World, którego spłata stanęła wcześniej pod znakiem zapytania, będzie restrukturyzowany, a związane z tym straty europejskich banków okazały się mniejsze niż początkowo przypuszczano.

Choć sprawa długów szejka wydaje się mieć mały związek z przyszłością światowego systemu finansowego, to obserwacja przebiegu tego typu incydentów może być bardzo pouczająca. Mogą one nam w pewnym stopniu przybliżyć, jak może wyglądać kolejny kryzys finansowy. Wiele bowiem wskazuje na to, że jego źródłem będą właśnie długi rządowe. Najpoważniejszy problem dotyczy jednak nie odległych zakątków świata, lecz czołowych państw rozwiniętych.

Szacuje się, że w 2010 roku łączny dług wszystkich rządów świata wyniesie 49 bilionów dolarów. Jedna trzecia tej sumy urosła od 2007 roku – między innymi na skutek walki ze skutkami kryzysu finansowego, zaciągnięty został dług stukrotnie przekraczający wartość (w cenach bieżących) planu Marshalla. Choć bezwzględne liczby mogą robić wrażenie, warto odnieść je do wielkości gospodarek. W 2010 roku dług publiczny, wedle agencji Moody’s dojdzie do 80% światowego PKB, czyli znajdzie się na poziomie notowanym w historii jedynie w czasie Drugiej Wojny Światowej. Oczywiste jest, że ze względu na ich znaczenie w światowej gospodarce, za wzrost ten odpowiadają przede wszystkim kraje rozwinięte: Stany Zjednoczone, Unia Europejska i Japonia.

Choć w tym roku deficyty budżetowe w państwach zachodnich były rekordowo wysokie, kolejny nie będzie pod tym względem jednak znacząco lepszy. USA planują utrzymywać deficyt na poziomie ok. 10% PKB, a w Wielkiej Brytanii nawet jeszcze wzrośnie do ok. 13% PKB. A to wciąż jeszcze nie wiele w porównaniu z prognozowanym w przyszłości wzrostem wydatków rządowych na skutek z pogarszającej się na Zachodzie sytuacji demograficznej. Analitycy Goldman-Sachs przeprowadzili niedawno symulację, mającą za zadanie ocenić, jak będzie wyglądała kondycja budżetowa państw OECD w najbliższych dekadach (do 2050 roku). Założono, że udział wydatków na ochronę zdrowia oraz emerytury będzie rósł zgodnie z obowiązującym w danym kraju systemem opieki społecznej i utrzymującymi się trendami demograficznymi. Pozostałe wydatki publiczne miałyby rosnąć w tym samym tempie, co PKB, zaś realne oprocentowanie długu pozostałoby na poziomie historycznej średniej. Choć warunkom symulacji można zarzucić nadmierny optymizm (wydatki publiczne mają
tendencję do szybszego wzrostu, a oprocentowanie długu może być wyższe, gdyż jest on zdecydowanie większy niż kiedyś), to i tak jej wyniki są przerażające.

Żeby utrzymać dzisiejszy poziom zadłużenia w relacji do PKB kraje rozwijające się musiałyby zwiększyć swoje dochody budżetowe oraz zmniejszyć wydatki o łączną sumę odpowiadającą średnio 5,4% ich PKB. Na największe dostosowanie musiałyby zdobyć się Irlandia, Japonia, Hiszpania i Grecja (ok. 10% PKB), znaczącą korektę budżetu w najbliższych latach powinny wziąć na siebie także Wielka Brytania (8,6% PKB) i Stany Zjednoczone (5,8%). Najlepiej pod tym względem w Europie wypadają kraje skandynawskie i Niemcy.

Znalezienie w kieszeniach podatników sumy odpowiadającej 5,4% PKB mogłoby być dla wielu państw bardzo trudne. Gdyby nie obniżać wydatków oznacza to natychmiastową podwyżkę podatków o kilkanaście lub nawet kilkadziesiąt procent. Dodatkową trudność stanowi fakt, że utrzymanie za czterdzieści lat dzisiejszego poziomu zadłużenia oznacza dla wielu państw konieczność posiadania nadwyżki budżetowej przez najbliższe dwadzieścia lat, by zneutralizować wzrost deficytu w kolejnych dwudziestu. Utrzymywanie nadwyżki budżetowej jest zaś politycznie przedsięwzięciem niemalże niewykonalnym – wielu wyborców nie interesuje sytuacja budżetu za dwadzieścia lat; uważają, że jeżeli są wolne środki, to należy je wydać dla zaspokojenia ważnych społecznie potrzeb.

Ponadto wzrost opodatkowania jest groźny dla rozwoju gospodarczego, czego wspomniana symulacja nie uwzględnia, a niższy PKB oznacza przecież konieczność jeszcze większą redukcję długu dla utrzymania stałej relacji tych dwóch wielkości. Nie wiadomo przy tym, w jakim stopniu wystąpi tak zwany efekt Laffera, czyli mniejszy niż proporcjonalny do wzrostu stawek wzrost wpływów podatkowych, ze względu na emigrację podatkową, unikanie płacenia podatków i spadek aktywności gospodarczej.

Wobec tak czarnych prognoz zadziwiające jest, że problem zadłużenia krajów rozwiniętych wciąż jest jeszcze bagatelizowany. Ta sama agencja Moody’s, która przygotowała prognozę światowego zadłużenia w przyszłym roku, nie widzi na horyzoncie poważniejszych trudności. Ekonomiści Moody’s zwracają uwagę, że wielkość deficytów budżetowych w USA nie jest skorelowana z kosztem ich obsługi – oprocentowanie papierów skarbowych zależy przede wszystkim od inflacji i oczekiwań inflacyjnych. A ponieważ inflacji w najbliższych latach nie będzie ze względu na duże wolne moce gospodarki amerykańskiej i anemiczny kredyt bankowy, nie ma powodu by martwic się wzrostem oprocentowania długu. Rację zdaje się im przyznawać rynek – inwestorzy nadal chętnie kupują kilkudziesięcioletnie obligacje skarbowe oprocentowane na poziomie bliskim historycznych minimów.

Opieranie się na przeszłych danych bądź nawet bieżącej sytuacji rynkowej może być jednak poważnym błędem. Inwestorzy niekoniecznie muszą brać pod uwagę odległe prognozy, a popyt na obligacje jest teraz rekordowo wysoki ze względu na banki, które cały czas restrukturyzują swoje portfele. Historyczne korelacje zaś mogą okazać się zupełnie nieprzydatne – zadłużenie państw rozwiniętych ma przecież bezprecedensowe rozmiary. Jak zachowuje się cena długu w momencie, gdy pojawia się realne zagrożenie niewypłacalnością pokazuje przykład Dubaju. Obligacje Dubai World od początku roku wraz z powrotem zaufania na rynki finansowe systematycznie drożały, by na jednej sesji cały ten wzrost zanegować. Zagrożenie niewypłacalnością dłużnika pojawia się w sposób skokowy i rośnie na zasadzie śnieżnej kuli. Wzrost oprocentowania długu powoduje bowiem wzrost obaw o możliwość jego obsługi, co z kolei owocuje dalszą wyprzedażą papierów dłużnika i jeszcze większym wzrostem ich oprocentowania. W rezultacie gdy obawy przekroczą pewien
punkt krytyczny, następuje potężna fala wyprzedaży. Jeśli nie ma możliwości pomocy z zewnątrz, a trudno na taką liczyć w przypadku tak dużych krajów jak USA czy Wielka Brytania, zwłaszcza gdy ich otoczenie też jest bardzo zadłużone, to lawiny bankructw, jeśli ruszy, nie sposób będzie zatrzymać.

Maciej Bitner, Wealth Solutions