Manchester United - świetny klub, fatalna inwestycja

Nie ujawnił, ile akcji zamierza sprzedać w ramach oferty publicznej w celu uzyskania tych 100 mln – informację tę przekaże natychmiast po jej ogłoszeniu. W oczekiwaniu na upublicznienie pozostałych szczegółowych informacji dotyczących oferty publicznej, przyjrzyjmy się wykazanym we wniosku wynikom finansowym klubu z ostatnich trzech lat.

Wzrost przychodów klubu piłkarskiego w znacznej mierze zależy od jego ogólnych wyników na boisku. Największy potencjał wzrostu dla Manchesteru United leży w segmencie komercyjnym, w którym klub może wykorzystać siłę swojej marki, podobnie jak miało to miejsce w Azji w ciągu ostatnich kilku lat. Segment ten stanowił główne źródło wzrostu przychodów klubu.

Wpływy z meczów są w znacznej mierze powiązane z liczbą rozgrywek, w których uczestniczy zespół, tj. zasadniczo z wynikami osiąganymi przez ten zespół w rozgrywkach na poziomie europejskim i krajowym, z wyłączeniem Ligi Mistrzów. W tym segmencie przychodów ich górna wysokość ograniczona jest jednak pojemnością stadionów i maksymalną długością sezonu piłkarskiego.

Przychody z transmisji pochodzą z praw światowych telewizji do transmitowania meczów, w których klub ma swój udział. Biorąc pod uwagę fakt, że umowa na transmitowanie meczów na najbliższe trzy sezony ligi angielskiej wzrosła w tym roku o 70%, Manchester United z pewnością uzyska wzrost przychodów w tym segmencie w ciągu najbliższych lat.

Na wykresie 1 widać, że wzrost przychodów w 2011 r. był korzystny wynosił 15,7% w porównaniu z dołkiem na poziomie 2,9% osiągniętym w poprzednim roku. Przez dziewięć miesięcy do marca 2012 r. Manchester United uzyskał sześcioprocentowy wzrost przychodów w porównaniu z poprzednim rokiem, w którym przychody komercyjne wzrosły w ujęciu rok do roku o 16,8%.

Podsumowując, wzrost przychodów w większości segmentów był zadowalający, w szczególności w segmencie komercyjnym. Jednak wszystkie strumienie przychodów odzwierciedlają ogólne wyniki klubu, a wystarczy jeden kiepski sezon, w którym klub nie zakwalifikowałby się do Ligi Mistrzów, by poważnie zaszkodzić przychodom tego klubu. Biorąc pod uwagę fakt, że angielska Premiership zyskała na konkurencyjności w ciągu ostatnich kilku lat, a główni rywale Man Utd zdobyli w zeszłym roku tytuł, w przypadku, gdyby klub nie zakwalifikował się do głównych rozgrywek europejskich mogłoby nastąpić wydarzenie dotychczas bez precedensu.

Wzrost przychodów okazał się zadowalający, przejdźmy zatem do zysków generowanych przez klub. Całkowity zysk przed odliczeniem odsetek i oprocentowaniem (EBIT) klubu piłkarskiego obejmuje przychody pomniejszone o koszty operacyjne i powiększone o zyski z transferów graczy. Mimo iż transfery piłkarzy są częścią modelu biznesowego w branży piłki nożnej, uważam, że należy oddzielić obydwa rodzaje tych wpływów w celu uzyskania całościowego obrazu, ponieważ sprzedaż graczy nie stanowi trwałego strumienia przychodów.

Podczas, gdy w 2010 r. i w 2011 r. przychody wzrosły odpowiednio o 2,9% i o 15,7%, całkowity zysk przed odliczeniem odsetek i oprocentowaniem (EBIT) nieznacznie spadł. Po wyłączeniu wpływów z transferów graczy w latach 2009-2011 widzimy, że EBIT wzrósł odpowiednio o 17,5% i o 15,4% w latach 2010 i 2011. EBIT ogółem (w tym transfery graczy) wykazuje spadek o odpowiednio 47,9% i 1,6% w latach 2010 i 2011. Gwałtowny wzrost zysków w 2009 r. (o 80 mln funtów) jest wynikiem sprzedaży zaledwie jednego gracza – Cristiano Ronaldo.

Staje się zatem oczywiste, że główną przyczyną wejścia przez Manchester United na giełdę jest dążenie do zmniejszenia zadłużenia. Jak widzimy na wykresie 3, koszty odsetek znacznie nadwyrężyły podstawowe wyniki finansowe klubu.

W latach 2009, 2010 i 2011 klub przekazał odpowiednio kwoty 188 mln, 110 mln i 53 mln funtów na poczet odsetek od zadłużenia. Z powodu tych olbrzymich kwot Man Utd nie podpisał umów z kosztownymi graczami, w przeciwieństwie do swoich sąsiadów z City.

Zysk odnotowany za 2012 r. wydaje się bardzo dobry, jednak nie należy dać się zwieść tej gwałtownej zwyżce. Pozornie główną przyczyną tak dobrze wyglądającego na papierze zysku jest kwota kredytu podatkowego w wysokości 22,5 mln funtów. Nie jest to jednak okoliczność przytrafiająca się co roku, a zatem potencjalni inwestorzy powinni szacować przyszłe zyski bliżej poziomów z 2011 r.

Należy również zwrócić uwagę na zysk klubu za 2009 r. Pomimo sprzedaży Cristiano Ronaldo za rekordową kwotę 80 mln funtów (najwyższa cena zapłacona dotychczas za piłkarza), nie wystarczyło to nawet na pokrycie odsetek od zadłużenia klubu (118 mln funtów). Gdyby klub nie sprzedał swojego najdroższego gracza, jego straty byłyby większe, niż strata odnotowana w 2010 r. Pytanie brzmi: czy Manchester United sprzedałby Ronaldo w przypadku, gdyby w bilansie za 2009 r. wykazał niższe zadłużenie? Być może nie.

Podsumowując, klub jest bardzo zadłużony, a w celu obniżenia tego długu, właściciele Man Utd szukają obecnie pomocy u inwestorów. Przepływy pieniężne klubu z działalności operacyjnej w 2011 r. były ujemne i pozostawały ujemne przez dziewięć miesięcy do marca 2012 r. Przyszły wzrost przychodów klubu w znacznej mierze zależy od segmentu komercyjnego. Pozostałe segmenty, tj. segment meczów i transmisji, pozostają pod wpływem sił niezależnych od klubu, nie można ich zatem wesprzeć poprzez inicjatywy podejmowane przez klub. We współczesnej branży piłkarskiej kluby zwykle nie mają generować istotnych zysków – wpływy wydawane są na wzmacnianie zespołu poprzez zawieranie nowych umów. Ponadto we wniosku o sprzedaż akcji klubu w drodze oferty publicznej wyraźnie zaznaczono, że Manchester United nie przewiduje wypłaty jakichkolwiek dywidend nowym akcjonariuszom w przewidywalnej przyszłości.

Inwestorzy Man Utd zyskują zatem mocno lewarowany klub piłkarski, który w dwóch kolejnych latach odnotowywał ujemne przepływy pieniężne, z jednym głównym akcjonariuszem kontrolującym i ze strumieniami przychodów, które łatwo mogą zmniejszyć niezadowalające wyniki na boisku w ciągu zaledwie jednego roku. Akcje futbolowe można kochać albo nienawidzić, jednak bez względu na to, którą opcję reprezentujemy, będzie to najprawdopodobniej chybiona inwestycja.

Sverrir Sverrisson,
Saxo Bank