PZU to złoty interes Eureko

2,6 mld euro nominalnie i o 100 mln mniej z uwzględnieniem inflacji zarobi Eureko na PZU, jeśli sprzeda akcje w ofercie. Wciąż będzie też mieć walory za 0,8 – 0,9 mld euro.

Jeśli Eureko sprzeda w ofercie publicznej 20 proc. akcji PZU, jego zyski z inwestycji w największego polskiego ubezpieczyciela wzrosną do 2,6 mld euro. Dodatkowo Holendrzy wciąż będą mieć 13 proc. akcji PZU. Jak udało im się zrobić taki interes?

W listopadzie 1999 r. Eureko kupiło od MSP 20 proc. akcji PZU za 2 mld zł (według ówczesnego kursu ok. 515 mln euro). O połowę mniejszy pakiet kupił Bank Millennium tworzący z inwestorem konsorcjum. Później, już spierając się z polskim rządem o to, czy ważna jest kolejna umowa, na podstawie której mieli otrzymać 21 proc. walorów PZU, Holendrzy kupowali akcje pracownicze. Nie wiemy, ile płacili. W listopadzie 2001 r., kiedy można już było nimi legalnie handlować, kupujący oferowali po 90 zł za sztukę (później cena szybko rosła).

Jeśli Eureko, które zdołało przejąć w ten sposób około 1,8 proc. kapitału, też tyle płaciło, musiało wyłożyć na to według ówczesnego kursu równowartość 39 mln euro. W grudniu 2005 r. z konsorcjum z Eureko postanowił się wycofać Bank Millennium. Holendrzy odkupili od niego 10-proc. pakiet za 2 mld zł (521 mln euro).

W styczniu 2006 r. Eureko chciało kupić kolejny pakiet (4,33 proc.) od amerykańskiego funduszu Manchester Securities Corporation, który wcześniej przejął go od skupującej akcje pracownicze spółki Ventus. Nadzór nie zgodził się jednak, żeby udział Holendrów w PZU przekroczył 33 proc. Inwestor kupił więc ostatecznie 1,2 proc. akcji za co najmniej 450 mln zł (107 mln euro) – tyle za ten pakiet zapłacił MSC. Eureko zdobyło w PZU 33 proc. udziałów minus jedna akcja. Kosztowało to około 1,18 mld euro, co z uwzględnieniem inflacji daje dziś kwotę 1,35 mld euro.

Od 2002 r. Eureko odzyskuje zainwestowane pieniądze: PZU wypłacił wtedy 44 mln zł dywidendy z zysku za poprzedni rok, a do Holendrów trafiła jedna piąta tej kwoty. W 2003 r. PZU przeznaczył na dywidendę 130 mln zł, w 2004 r. 241 mln zł, w 2005 r. 708 mln. W 2006 r., kiedy Eureko miało już 33 proc. akcji, dywidenda wyniosła 1,35 mld zł. Rekord padł jednak w ubiegłym roku, kiedy PZU wypłacił akcjonariuszom 12,75 mld zł.

Holendrom przypadło 4,2 mld zł. Dodatkowo, na mocy ugody podpisanej pomiędzy ministrem skarbu a Eureko, MSP oddało Holendrom kolejne 3,55 mld zł z należnej sobie puli. W ten sposób z samej dywidendy Eureko uzyskało dotychczas łącznie 8,4 mld zł (co daje po przeliczeniu według odpowiednich kursów 2,1 mld euro).

W majowej ofercie Eureko chce sprzedać na giełdzie 20 proc. akcji PZU. Skarb Państwa ustalił widełki cenowe na potrzeby IPO na 283,5 – 312,5 zł. W zależności od ostatecznej ceny Holendrzy mają szansę zainkasować od 4,9 mld zł do 5,4 mld zł. Dodatkowo zgodnie z ugodą Skarb Państwa zapłaci im 1,22 mld zł uzyskanych ze sprzedaży swojego pakietu. Giełdowy debiut PZU oznaczać może więc dla Eureko 1,6 – 1,7 mld euro przychodów.

W sumie różnica między wydatkami Eureko na inwestycje w PZU i przychodami z tego tytułu (w tym potencjalnymi z IPO) sięga nominalnie 2,6 mld euro, a po uwzględnieniu inflacji o 100 mln euro mniej.W posiadaniu Eureko pozostanie jeszcze prawie 13 proc. akcji PZU. Biorąc pod uwagę widełki cenowe, pakiet ten jest wart 3,2 – 3,5 mld zł, czyli 820 – 900 mln euro.

Millennium Dom Maklerski wycenia akcję PZU na 314,9 zł przy zastosowaniu metody porównawczej i 341,2 zł przy metodzie dochodowej. Średnia wycena grupy oscyluje wokół 27,9 mld zł, co daje 323,7 zł na akcję. Analitycy Millennium DM zwracają uwagę, że w ubiegłym roku PZU rozwiązało część rezerw w związku z konwersją umów długoterminowych na umowy jednoroczne w przypadku ubezpieczeń na życie, co zwiększyło wynik o prawie 1 mld zł. Dlatego w analizie biorą pod uwagę nie podawaną przez PZU kwotę 3,76 mld zł, ale 2,8 mld zł. Na ten rok DM Millennium prognozuje zysk netto grupy na poziomie 2,3 mld zł, rok później – 2,46 mld zł. Z kolei DM BZ WBK wycenia PZU na 261 – 370 zł za akcję (taki przedział dają dwie metody: porównawcza i zdyskontowanych dywidend). Autor rekomendacji Maciej Barański założył stopę dywidendy na poziomie 35 proc. Jego zdaniem zysk grupy w 2010 r. spadnie do 2,62 mld zł. DM BZ WBK prognozuje, że w kolejnych latach będzie już stopniowo rósł – aż osiągnie poziom 4,33 mld zł w 2014 r. Broker ocenia,
że długoterminowy wskaźnik zwrotu z kapitału własnego sięgnie 20 proc.

PARKIET
Konrad Krasuski , Sergiusz Sachno