Trwa run farmerów na GPW

Ponad 1,5 mld zł w ciągu ostatniego roku wyłożyli inwestorzy z GPW na rozwój branży rolno-spożywczej ze wschodu. Czy skuszą ich warte 1,3 mld zł oferty Valinoru i ViOilu?

W ciągu niecałych 12 miesięcy na GPW pojawiło się sześć zagranicznych spółek z branży rolno-spożywczej. Sukces notowanych od kilku lat w Warszawie Astarty i Kernela przyciągnął na nasz parkiet pięć spółek z Ukrainy i jedną z Litwy, u drzwi GPW stoi już pierwsza spółka z Rosji i kolejna firma znad Dniepru. Na tym zapewne nie koniec – z wypowiedzi przedstawicieli domów maklerskich wynika, że na różnym etapie przygotowań do debiutu na GPW znajduje się co najmniej pięć zagranicznych firm z branży.

Na co inwestorzy powinni zwracać uwagę przy zakupach takich akcji? Z wypowiedzi zarządzających i analityków oraz – co ważniejsze – z zachowań inwestorów wynika, że nie należy absolutyzować podstawowych wskaźników, za jakie uznawane są stosunek ceny akcji do przypadającego na nią zysku czy wartości księgowej.

Znakomita większość spółek, które pojawiły się w ostatnim roku na GPW lub dopiero kuszą inwestorów swoimi walorami, może się pochwalić bardzo atrakcyjnym zarobkiem za ostatni rok rozliczeniowy, jednak sięgając dalej w przeszłość, ich rezultaty nie są już tak imponujące. Powód – hossa na rynku surowców spożywczych. Zwyżki cen pszenicy, olejów jadalnych czy cukru podbijają dziś zarobki firm rolniczych, wiadomo jednak, że cykl ten dobiegnie kiedyś końca.

Ponadto sporą część zarobku spółek z branży, w niektórych kwartałach nawet kilkadziesiąt procent, stanowi zysk na przeszacowaniu wartości aktywów biologicznych, m.in. magazynowanych plonów czy żywego inwentarza. Do tego rodzaju przeszacowań, podobnie jak w przypadku księgowych zysków w branży nieruchomości czy paliwowej, należy podchodzić szczególnie ostrożnie.

Również wskaźnik C/WK nie zawsze da nam odpowiedź, czy spółka jest atrakcyjna. Z jednej strony część spółek może mieć bardzo niedoszacowane aktywa, np. udziały w spółkach zależnych wykazywane po cenie nabycia, z drugiej strony mnogość własnościowych przekształceń przed upublicznieniem może budzić podejrzenie, że towarzyszył im papierowy przyrost wartości aktywów.

Użyteczniejszym od wspomnianych wskaźników wydaje się wskaźnik EV/EBITDA, będący ilorazem wartości przedsiębiorstwa, szacowanej jako suma kapitalizacji spółki i jej zadłużenia netto oraz zarobku operacyjnego powiększonego o amortyzację. Udziela nam on informacji, ile inwestorzy są gotowi zapłacić za jednostkę danego rodzaju zysku (w tym przypadku EBITDA), pozwala na porównywanie spółek niezależnie od struktury kapitału czy wysokości podatków.

W przypadku firm rolniczych, szczególnie działających na Ukrainie i w Rosji, należy pamiętać, że branża ta jest bardzo wrażliwa na działania podejmowane przez administrację państwową. O końcowym zarobku decydują dotacje państwowe, cła i kontyngenty eksportowe lub ich brak, liberalizowanie wewnętrznego rynku spożywczego, ustanawianie lub likwidowanie preferencyjnych stawek za transport towarów rolnych przez państwowe koleje. Dla przykładu zapowiadane przez Kijów opodatkowanie eksportu oleju spożywczego może obniżyć zysk Kernela o 100 mln USD rocznie.

O przyszłości działających na Ukrainie holdingów rolnych decydować mogą też regulacje dotyczące rynku ziemi. Nad Dnieprem od lat obowiązuje moratorium na handel ziemią rolną, stąd notowani na GPW farmerzy są dzierżawcami znakomitej większości uprawianych gruntów.

Choć dziś jest to wygodne rozwiązanie dla producentów żywności, taki stan niesie ze sobą ryzyko. Po zniesieniu zakazu handlu ziemią firmy rolnicze mogą nie mieć środków na wykup całości użytkowanej ziemi, a jej właściciel (głównie państwo) może zdecydować się na sprzedaż gruntów innym podmiotom. Gdy rynek zostanie uwolniony, nieuchronny wydaje się wzrost opłat dzierżawnych.

Błażej Dowgielski