Kraj kwitnących długów

Jaki kraj znajduje się na czele listy CIA World Factbook pod względem zadłużenia publicznego?

Odpowiedź na to pytanie nie powinna być trudna, jeśli ktoś śledzi serwisy informacyjne, gdyż jest to Zimbabwe – kraj słynący z 80% bezrobocia, hiperinflacji i ogólnie rzecz biorąc nie najlepszej sytuacji gospodarczej. Znacznie większe zdumienie budzi kolejna pozycja na tej liście. Drugi najbardziej zadłużony rząd świata ma bowiem Japonia.

Dług publiczny w Kraju Kwitnącej Wiśni naprawdę kwitnie – w tym roku przekroczył 200% PKB. Gdy spojrzeć na zadłużenie netto (pomniejszone o aktywa finansowe rządu, między innymi papiery skarbowe innych państw, w tym głównie USA) sytuacja nie wydaje się być tak dramatyczna – stanowi ono „jedynie” 90% PKB. Problem polega jednak na tym, że nie widać powodów, dla których dynamika narastania zadłużenia w Japonii miałaby się zmniejszyć. Dlatego to właśnie Kraj Kwitnącej Wiśni jest jednym z pierwszych kandydatów do bankructwa spośród krajów rozwiniętych. Spróbujemy pokazać to, korzystając z aparatury pojęciowej z powodzeniem stosowanej do tej pory przy ocenie stabilności zadłużenia publicznego krajów rozwijających się.

To, czy w danym kraju rośnie udział zadłużenia rządowego zależy od czterech czynników: nominalnej stopy wzrostu PKB, dotychczasowego poziomu zadłużenia, jego oprocentowania oraz tak zwanego deficytu prymarnego. Wyjaśnijmy po kolei, czym jest każdy z tych parametrów oraz jak wpływa na zmianę udziału długu w PKB. Z pierwszym z wymienionych nie ma chyba kłopotu – wiadomo, że im większa stopa wzrostu PKB, tym wolniej będzie rósł dług publiczny w stosunku do gospodarki; jeśli budżet byłby zrównoważony, to nawet bez spłacania starych długów (ograniczając się jedynie do ich obsługi) wskaźnik długu do PKB będzie malał na skutek wzrostu gospodarczego. Dotychczasowe zadłużenie wpływa na dynamikę długu do PKB poprzez odsetki. Im większy poziom zadłużenia tym wyższa kwota odsetek, a więc tym trudniej zrównoważyć kolejny budżet. W tym momencie widać już, jak powiązane jest z dynamiką zadłużenia do PKB oprocentowanie dotychczasowego długu – im wyższe, tym większe odsetki musi płacić rząd. Deficyt prymarny mówi zaś o
różnicy między wydatkami pomniejszonymi o odsetki a dochodami budżetu w ujęciu rocznym. Innymi słowy, gdy deficyt prymarny równy jest zero rząd nie zaciąga żadnych nowych długów, a jedynie dopisuje odsetki do już istniejącego zadłużenia (dług rośnie tylko na skutek odsetek). Deficyt prymarny ujemny (prymarna nadwyżka) i równy rocznym kosztom obsługi długu oznacza zrównoważony budżet – zadłużenie pozostaje na niezmienionym poziomie i (jeśli tylko w kraju jest wzrost gospodarczy) spada w stosunku do PKB.

Jak w takim razie pod względem tych czterech wskaźników wygląda Japonia? Niestety bardzo źle. Czasy imponującego wzrostu na poziomie 8% poszły już dawno w zapomnienie (ostatni taki odczyt odnotowano w 1990 roku) – obecnie nominalny wzrost rzędu 2% z miejsca kwalifikuje taki rok do grona „tłustych”. W tej materii nic się łatwo nie poprawi, gdyż Japonię czeka dalszy ubytek siły roboczej (o 37% do 2050 roku). Pewne nadzieje może budzić kwestia czynnika odsetkowego. Chociaż bowiem dotychczasowy dług jest ogromny, to ze względu na niski poziom stóp procentowych, koszty jego obsługi w odniesieniu do PKB są niewielkie. Chociaż Polska ma ponad trzy razy mniejszy dług niż Japonia, to koszty jego obsługi są średnio rzecz biorąc w odniesieniu do PKB większe. Dzieje się tak dlatego, że dziesięcioletnie obligacje RP oprocentowane są powyżej 6%, a rentowność dziesięcioletnich samurajów wynosi nie więcej niż 1,4%. To jednak nie daje jeszcze nadmiernych powodów do optymizmu. Przede wszystkim oprocentowanie pozostaje wysokie
w porównaniu ze stopą wzrostu japońskiego PKB. W sytuacji, gdy dług jest oprocentowany po stopie wyższej niż wynosi tempo wzrostu PKB, mamy do czynienia ze wzrostem udziału zadłużenia w produkcie krajowym, nawet jeśli rząd nie zaciąga żadnych nowych długów – zadłużenie rośnie już od samego swojego ciężaru. Tak właśnie niemal nieprzerwanie dzieje się w Japonii od 1991 roku. Polska jest w lepszej sytuacji – w 2008 roku nasz nominalny PKB urósł w tempie prawie 9%, czyli znacznie szybszym niż przybywa długu z tytułu samych odsetek.

Dodatkowo, co już jest zupełnie zaskakujące, Japonia wysunęła się również na czoło krajów, które najmniej oszczędzają, wyprzedzając ostatnio nawet Stany Zjednoczone. Jeszcze pod koniec lat dziewięćdziesiątych stopa oszczędności (udział oszczędności w dochodzie po opodatkowaniu) znajdowała się na poziomie przekraczającym 10%. Obecnie jednak nastąpił jej tak drastyczny spadek, że wynosi nieco mniej niż 2%. Niepokojący jest szczególnie spadek skłonności do oszczędzania u osób powyżej sześćdziesiątego roku życia, gdyż ich odsetek w społeczeństwie będzie znacząco wzrastał. W takich warunkach trudno sobie wyobrazić, że będzie dużo chętnych na kupowanie kolejnych partii rządowych obligacji. Jeśli trend w oszczędzaniu Japończyków się nie zmieni, to zniknie jeden z najważniejszych czynników, który do tej pory trzymał oprocentowanie w ryzach – zabraknie lojalnych zakupów ze strony krajowych podmiotów.

Deficyt prymarny także będzie trudno ograniczyć, chociaż z powyższych rozważań wynika, że dla zahamowania dynamiki narastania zadłużenia, nie może być nawet mowy o tym, by był on dodatni. Problemy zaś są zarówno po stronie dochodów, jak i wydatków. Wpływy z podatków w Japonii spadają praktycznie nieprzerwanie od 1990 roku. Rząd boi się próbować odwrócić ten trend w obawie, że może na tym ucierpieć gospodarka. Wydatki zaś będą dalej rosnąć – szacuje się że w ciągu najbliższych czterdziestu lat ich udział wzrośnie średnio o ok. 4 % PKB rocznie tylko i wyłącznie z tytułu zwiększonych świadczeń emerytalnych i zdrowotnych.

Wydaje się więc, że dynamika przyrostu zadłużenia publicznego w Japonii jest nie do zatrzymania. Czy w takim razie już należy uznać rząd Kraju Kwitnącej Wiśni za niewypłacalny? Niestety nie ma prostej odpowiedzi na pytanie o termin ewentualnego bankructwa. Nie dojdzie do niego do póki będzie dostatecznie dużo chętnych na kupowanie japońskich obligacji. Do tego grona nie warto się chyba dołączać. Kupno samurajów trzeba zdecydowanie odradzić. Lubiącym zaś ryzyko można polecić wzięcie kredytu w jenach, które, na skutek zawirowań na rynkach finansowych, ciągle są jeszcze dość drogie.

Maciej Bitner, Wealth Solutions