Czy ISDA uruchomi lawinę?

Wczoraj wieczorem niemiecki Bundestag zgodnie z oczekiwaniami zaakceptował kolejny pakiet pomocowy dla Grecji. Na podobny ruch zdecydowali się parlamentarzyści w Estonii, a dzisiaj o godz. 13:00 taką decyzję ma podjąć parlament Finlandii. Angela Merkel nie może jednak czuć się w pełni komfortowo – wprawdzie „za” było aż 496 głosów, ale w jej koalicji tylko 304 na 330 możliwych – część była nieobecna, ale aż 17 głosów było przeciw. To więcej, niż we wrześniu, kiedy to Bundestag podejmował decyzję o zwiększeniu funduszy ratunkowych (wtedy było ich 13). Reasumując, Angela Merkel już za kilka tygodni będzie musiała wybrać pomiędzy większym zabieganiem o wyborców (którzy są coraz mniej chętni pomagać biedniejszej części Europy), a bardziej „honorowym” działaniem na rzecz przezwyciężenia kryzysu (kosztem przegranych wyborów za 18 miesięcy i własnej pozycji w partii). Rynki na razie tym aspektem zbytnio się nie przejmują – problem pojawi się wtedy, kiedy Nicholas Sarkozy przegra wybory prezydenckie w maju i nowe
francuskie władze staną się bardziej eurosceptyczne. Wtedy Angela Merkel może stać się jedynym gwarantem kontynuacji ciężko wytyczonej drogi reform na bazie wypracowanego nowego paktu fiskalnego.

Wczoraj wieczorem uwagę rynków zaprzątnęła jednak inna informacja – agencja S&P zdecydowała się obniżyć rating Grecji do poziomu SD (częściowej niewypłacalności) uzasadniając to m.in. zbliżającą się wymianą greckich obligacji na nowe w ramach szerokiej operacji umorzenia części długu na bazie porozumienia z prywatnymi inwestorami. Analitycy S&P zwracają przy tym uwagę na ustawę, jaką 23 lutego przyjął grecki parlament. Zakłada ona, iż w przypadku kiedy do operacji przystąpi mniej, niż 90 proc. wierzycieli (ostatni dzień zgłoszeń to 8 marca), zastosowanie będzie mieć klauzula CAC, wymuszająca faktyczne przystąpienie do niej „niepokornych” wierzycieli. Tym samym może mieć miejsce zerwanie z „dobrowolnością”, która była podstawą całej operacji, a która w pewnym sensie pomagała uniknąć ryzyka uruchomienia kontraktów CDS (Credit Default Swaps), których idea polega na pokryciu sporej części strat w przypadku bankructwa emitenta. Dlaczego CDSy mogą być w obecnej chwili tak niebezpieczne? Bo wymuszą na ich
wystawcach (bankach) wypłatę odszkodowań innym bankom i funduszom hedge – w dużym skrócie – kwoty nie są małe, więc być może będziemy mieć kolejną odsłonę poważnych problemów w sektorze bankowym.

Niemniej S&P nie zabrała głosu w sprawie ewentualnego uruchomienia CDSów, zwróciła natomiast uwagę, iż jeżeli cała operacja wymiany obligacji przebiegnie bez problemu (planowo ma zakończyć się 12 marca), to może podwyższyć rating do CCC. Teoretycznie decyzją S&P nie należy się za bardzo martwić – to jest oczywiste działanie w obecnej sytuacji w jakiej znalazła się Grecja (w ubiegłym tygodniu na podobne kroki zdecydował się Fitch) – w takim tonie przemawiał kilkanaście godzin temu szef Eurogrupy, J.C.Juncker i taką też interpretację przyjęły rynki finansowe. Bez większego echa przeszła też decyzja ECB o zawieszeniu przyjmowania greckich obligacji w zastaw za pożyczki udzielane tamtejszym bankom (bo to oczywistość). Tyle, że dzisiejsze wieczorne spotkanie specjalnego komitetu ISDA (Międzynarodowego Stowarzyszenia Swapów i Derywatów), jakie zostało zaplanowane na godz. 18:00 powinno przyciągnąć większą uwagę inwestorów. Bo ISDA ma zdecydować, czy w przypadku Grecji nastąpiło tzw. wydarzenie kredytowe, które
może pociągnąć za sobą wypłatę CDS-ów. W składzie komitetu ISDA (15 członków) dominują przedstawiciele czołowych światowych banków, czyli między innymi tych, którzy będą zaangażowani w grecką operację (PSI).

Teoretycznie, biorąc pod uwagę, że warunki operacji PSI negocjowali z greckim rządem głównie przedstawiciele IIF (lobbystycznego Instytutu Finansów Międzynarodowych), scenariusza uruchomienia CDS-ów nie ma, ale nie bez powodu grecki rząd zdecydował się przyjąć kilka dni temu ustawę ze wspomnianą klauzulą CAC. Problemem może być też sposób podejmowania decyzji przez ISDA – konieczna jest 80 proc. większość głosów. Jeżeli jej nie ma, to uruchamiane są specjalne mechanizmy w postaci „zewnętrznego komitetu”, a ostatecznie obniżenia wymaganej większości z 80 do 60 proc. Tyle, że proszę sobie wyobrazić sytuację w której ISDA nie jest w stanie podjąć dzisiaj decyzji. To może uruchomić na rynkach „gigantyczny huragan”, nawet, jeżeli ostatecznie greckie CDS-y nie zostaną uruchomione.

W efekcie wieczorna decyzja ISDA może przesłonić informacje nt. Portugalii, które o godz. 12:00 zaprezentuje podczas specjalnej konferencji prasowej minister Vitor Gaspar (chodzi o wstępny raport Troiki nt. kondycji portugalskich finansów, który najpewniej nie pokaże żadnych argumentów przeciwko wypłacie kolejnej transzy pomocy finansowej dla Lizbony – 14 mld EUR). Niemniej raport Troiki w pełni nie odpowie na kluczowe pytania związane z przyszłą kondycją portugalskiej gospodarki i tym samym skutecznością „drakońskiej terapii” – najlepszym miernikiem nastrojów jest zachowanie się tamtejszego długu. Po decyzji ws. Grecji rentowności obligacji nieznacznie wzrosły, co może sugerować, iż uwaga rynków może się teraz przesuwać w stronę Portugalii (chociaż po części może być to wynik absencji ECB na rynkach w ciągu ostatnich 2 tygodni). Niemniej tak czy inaczej, rentowności 10-letnich obligacji na poziomie 13 proc., to wciąż dwukrotnie więcej, niż potrzeba, aby wrócić na rynki finansowe. Tym samym termin 2013 r.
wydaje się być mało realny i kwestia drugiego bailoutu dla Portugalii prędzej, czy później wróci (problem pojawi się wtedy, kiedy konieczne okaże się jeszcze umorzenie części długów, tak jak w Grecji).

Na koniec nie sposób wspomnieć o jutrzejszym przetargu LTRO (długoterminowych pożyczek dla europejskich banków), który od jakiegoś czasu jest głównym argumentem podnoszonym przez rynkowych optymistów. Mediany wielu ankiet sporządzanych przez agencje informacyjne są zbliżone to wysokości środków pożyczonych podczas grudniowego przetargu 489 mld EUR, chociaż być może warto za bazę przyjąć medianę ankiety banku UBS na poziomie 629 mld EUR. Wprawdzie szef ECB wielokrotnie zachęcał ostatnio banki do skorzystania z tej formy inwestowania (zwłaszcza, że najprawdopodobniej ostatni taki przetarg) i nie będzie ona żadną „ujmą” na ich wizerunku, to jednak wcale nie jest takie pewne, że bankowcy ochoczo ustawią się po taką pożyczkę. W efekcie ostateczna kwota może być zbliżona, lub mniejsza od wyliczeń wspomnianego UBS. Gorzej, jeżeli będzie to znacznie poniżej wartości z grudnia – po pierwsze automatycznie z rynków ucieknie tzw. gorący kapitał obstawiający pozytywny scenariusz, po drugie rynek zacznie plotkować, iż ECB
mógłby rozważyć kolejne obniżki stóp procentowych, co będzie dodatkowym elementem szkodzącym wspólnej walucie. Niemniej, nawet i kwota rzędu 600 mld EUR nie będzie w stanie podtrzymać pozytywnych nastrojów – wtedy zadziała reguła kupuj plotki, sprzedaj fakty. Powyższe scenariusze mogą być nieaktualne, jeżeli wieczorem napłyną niepokojące informacje z ISDA – wtedy wyraźna przecena rozpocznie się już dzisiaj.

EUR/USD – Może nie być drugiego szczytu powyżej 1,3486? Teoretycznie scenariuszem bazowym nadal pozostają założenia przedstawiane wczoraj – obrona wsparć 1,3330-80 (która miała miejsce) i ponowny test szczytu z piątku (1,3486) z opcją jego naruszenia, czyli testem strefy 1,3490-1,3520. Tyle, że zachowanie się rynku dzisiaj rano nie jest jednoznaczne. Jeżeli coraz więcej inwestorów będzie obawiać się wyników wieczornego posiedzenia ISDA (rozpocznie się o godz. 18:00), to strona popytowa może mieć problemy z „ciągnięciem” wspólnej waluty w górę. Niewykluczone, że wrócilibyśmy się znów do wspomnianych wsparć 1,3330-80 i ewentualny ruch w górę (jeżeli ISDA nie zaskoczy) będzie miał miejsce dopiero jutro. W przeciwnym wypadku może dojść do szybkiego połamania wsparcia 1,3330-80 i zejścia poniżej szczytu z 9 lutego na 1,3321, co byłoby dość negatywnym sygnałem w średnim terminie.

Kluczowe wsparcia: 1,3420; 1,3380; 1,3355; 1,3330; 1,3300; 1,3285; 1,3250
Kluczowe opory: 1,3450; 1,3490; 1,3520

Marek Rogalski

analityk DM BOŚ (BOSSA FX)

| Powyższy materiał nie stanowi rekomendacji w rozumieniu rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 roku w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczących instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców ( Dz.U. nr 206 z 2005 roku, poz. 1715). Nie jest również tekstem promocyjnym Domu Maklerskiego BOŚ S.A |
| --- |