Ile naprawdę można było zarobić na WIG20

Analitycy firmy Expander, obliczyli ile wynosiłby dzisiaj indeks WIG20, gdyby uwzględnić wszystkie pożytki płynące z akcji znajdujących się w jego składzie (dywidendy i prawa poboru). Wszystko to, aby ocenić wyniki pasywnej strategii opartej na tym indeksie.

Realizowane samodzielnie inwestowanie pasywne kojarzone jest ze strategią typu „kup i trzymaj” lub inwestowaniem w portfel odzwierciedlający indeks giełdowy. Jednak tylko to pierwsze rozwiązanie ma charakter czysto pasywny. Jeżeli głębiej się zastanowić, to inwestowanie indeksowe jest już w gruncie rzeczy inwestowaniem umiarkowanie aktywnym, wymagającym od inwestora dokonywania w miarę częstych zmian składu portfela. Wynika to z faktu, że koszyk akcji wchodzących w skład wybranego przez niego indeksu podlega cyklicznym zmianom, które z kolei muszą zostać odzwierciedlone w portfelu inwestycyjnym. W takim przypadku od inwestującej samodzielnie osoby wymagana jest więc aktywna obserwacja składu indeksu oraz cykliczne dopasowywanie portfela do zachodzących w nim zmian. Oczywiście te aktywne działania przynoszą pewne wymierne korzyści. Jedną z nich jest np. fakt, że na skutek drastycznego zmniejszania się wartości kapitalizacji giełdowej i obrotów, z koszyka większości indeksów znikają spółki, które zagrożone są
upadłością. Warto wspomnieć, że w pierwszym składzie indeksu WIG20 znajdowały się takie spółki jak Universal, Krosno czy Swarzędz. Dzisiaj te przedsiębiorstwa albo już nie istnieją albo zostały postawione w stan likwidacji. Mimo powyższych rozważań, z powodu utrwalenia się takiej nomenklatury, w dalszej części raportu nadal strategię indeksową nazywać będziemy strategią pasywną.
Z głównych indeksów warszawskiej giełdy właściwie tylko indeks WIG20, czyli dwudziestu największych spółek, nadaje się aby stać się wzorcem dla większości pasywnych inwestorów, chcących samodzielnie zająć się swoim portfelem. Trudno wyobrazić sobie zbudowanie portfela na podstawie indeksu WIG, w skład którego wchodzi kilkaset spółek giełdowych. A przecież pozostaje jeszcze konieczność cyklicznego dopasowywania tak rozdrobnionego portfela do zmian zachodzących w składzie indeksu. Liczba spółek w indeksach mWIG40 i sWIG80 także jest niemała (odpowiednio 40 i 80 sztuk), a dodatkowo inwestorzy o zasobniejszych portfelach mogliby narzekać na płynność akcji niektórych podmiotów wchodzących w skład tych wskaźników.

Odpowiedź na pytanie jakie byłyby wyniki oparte na strategii naśladowania składu koszyka indeksu WIG20 nie jest, wbrew pozorom, prosta. WIG20 od dnia rozpoczęcia jego notowań, tj od 14 kwietnia 1994 r. do 5 marca br. wzrósł o 139% (5,6% w skali roku). Znacznie mniej niż WIG, który zwyżkował w tym czasie o nieco ponad 300% (9,2% w skali roku). Jednak WIG20 jest indeksem cenowym, a więc nie uwzględnia pożytków płynących z posiadania akcji, czyli dywidend oraz praw poboru. Skorygowaną wartość indeksu WIG20 można oszacować posiadając dane o zmianach składu koszyka tego indeksu, oraz mając dostęp do bazy danych z wartością teoretyczną praw poboru i wartością dywidend wypłacanych przez spółki wchodzące w skład indeksu. Analitycy firmy Expander przeprowadzili takie obliczenia. Z tych szacunków wynika, że indeks nazwany umownie „WIG20 Total Return” wzrósł we wspomnianym wyżej okresie o 245% (na dzień 5 marca br. wynosiłby 3445 punktów wobec poziomu 2389 „zwykłego” indeksu WIG20). Daje to całkiem przyzwoitą stopę
zwrotu w skali roku, w wysokości 8,1%. Ciągle jest to co prawda trochę mniej niż w przypadku indeksu WIG, lecz jak już wcześniej wspomniano, oparcie strategii na tym indeksie byłoby w praktyce niemal niewykonalne.

Na giełdzie istnieją co prawda instrumenty finansowe, które można wykorzystać do pasywnej strategii indeksowej bez konieczności dopasowywania portfela inwestycyjnego do składu indeksu, jednak takie ułatwienia nie pozostają bez wad. Te instrumenty to kontrakty terminowe na WIG20 oraz jednostki indeksowe na WIG20. Podstawową wadą tych rozwiązań jest brak możliwości pobierania pożytków z papierów wartościowych wchodzących w skład indeksu. Dodatkowo w przypadku jednostek indeksowych na WIG20 istotnym defektem jest znikome zainteresowanie inwestorów tą formą inwestowania, niskie obroty i znaczna rozbieżność pomiędzy najlepszymi ofertami kupna i sprzedaży. Obroty kontraktami terminowymi wydają się być wystarczające nawet dla bardzo zamożnych inwestorów, jednak długoterminowe pasywne inwestowanie za pomocą kontraktów futures jest narażone na ponoszenie wysokich kosztów wynikających z konieczności rolowania wygasających serii (koszty prowizji oraz odkupienia nowej serii po kursie, który jest przeważnie wyższy od
kursu serii wygasającej). Pocieszeniem dla inwestorów, którzy nie chcą sami zajmować się dopasowywaniem portfela akcji może być natomiast informacja, że niedługo na GPW pojawią się nowe instrumenty tzw. ETF’y, które, przynajmniej teoretycznie, pozbawione mają być powyższych wad.
Powszechnym przekonaniem jest, że fundusze inwestycyjne, głównie z powodu opłat za zarządzanie, wypadają dużo gorzej od strategii pasywnych. Ponieważ, z podanych wyżej powodów, trudno w praktyce stosować strategią pasywną inną niż opartą na indeksie WIG20, spróbujmy więc do tego indeksu porównać wyniki funduszy. Problemem jest jednak fakt, że tylko jeden fundusz obejmuje swoją historią cały okres notowania indeksu WIG20. Jest to PIONEER Zrównoważony, który z kolei niestety nie jest funduszem czysto akcyjnym i niezbyt dobrze nadaje się do porównań z akcyjnym indeksem. W okresie od 14 kwietnia 1994 fundusz ten przyniósł stopę zwrotu w wysokości niemal 300% (9,1% w skali roku). Niektóre istniejące dosyć długo fundusze (tym razem akcyjne) przynosiły jednak całkiem zadowalające stopy zwrotu. PIONEER akcji od grudnia 1995 do marca br. zyskał 8,6% w skali roku i był w tym okresie nieco gorszy od naszego indeksu WIG20 Total Return, który zyskał 10,5% w skali roku. Dużo lepszy od indeksu okazał się natomiast
istniejący od kwietnia 1998 fundusz ARKA BZ-WBK Akcji. Do dnia dzisiejszego, w skali roku przyniósł on stopę zwrotu w wysokości 11,3%, podczas gdy oszacowany przez firmę Expander indeks WIG20 uwzględniający dywidendy i prawa poboru, zaledwie 5,4%. Przy okazji tych porównań warto dodać, że zmiana oszacowanego przez nas indeksu nie odzwierciedla w pełni wyników opartej na nim strategii pasywnej. Głównie z powodu nieuwzględnienia kosztów transakcyjnych oraz brania pod uwagę wartości dywidend przed potrąceniem podatku, faktyczne wyniki takiej strategii były najprawdopodobniej nieco niższe (wszystkie założenia dotyczące obliczeń indeksu opisane zostały w ramce poniżej).
Oczywiście na pewno, znalazłoby się też wiele funduszy, które osiągnęły wyniki znacznie gorsze od indeksowej strategii pasywnej, szczególnie w krótszych okresach czasu. Nie można jednak jednoznacznie stwierdzić, że samodzielne inwestowanie pasywne przyniesie lepsze rezultaty niż powierzenie swoich pieniędzy tradycyjnym funduszom inwestycyjnym. Konieczność relatywnie częstego zajmowania się z nazwy tylko „pasywnym” portfelem nie zawsze jest odpowiednio wynagradzana. Nie wszystkie indeksy nadają się też do samodzielnego odtworzenia. Klient funduszu nie musi natomiast troszczyć się o skład swojego portfela inwestycyjnego. Dlatego przed podjęciem decyzji o samodzielnym pasywnym inwestowaniu warto jednak najpierw przyjrzeć się też dokładnie ofercie funduszy inwestycyjnych.

ZAŁOŻENIA PRZYJĘTE PRZY SZACOWANIU INDEKSU WIG20 TOTAL RETURN

Obliczenia dotyczące indeksu WIG20 skorygowanego o pożytki płynące z akcji opierają się o następujące założenia:
• wartość indeksu korygowana jest o wartość brutto dywidendy w dniu odłączenia prawa do dywidendy a nie w dniu jej wypłaty
• wartość indeksu korygowana jest o wartość teoretyczną prawa poboru w dniu odłączenia prawa poboru od akcji
• wartość indeksu nie uwzględnia prowizji i innych kosztów związanych z utrzymywaniem i zmianami składu portfela inwestycyjnego
Z powodu powyższych założeń, koniecznych dla przeprowadzenia procesu obliczeń, rzeczywisty wynik strategii pasywnej opartej na WIG20 może nieznacznie różnić się od przedstawionych szacunków. Firma Expander dokonała najwyższej staranności przy przeprowadzeniu szacunków, nie ma jednak gwarancji, że zaprezentowane szacunki dotyczące indeksu „WIG20 Total Return” są kompletne i nie zawierają błędów.

Rafał Lerski, CFA
Analityk Expandera