Insider trading – z czym tak naprawdę walczymy?

W ostatnich tygodniach przez Wall Street przetoczyły się sprawy związane z insider tradingiem, czyli obrotem akcjami w wykonaniu osób, które wiedzą więcej niż pozostali inwestorzy.

Zarzutami objętych zostało już kilkadziesiąt osób, z czego część przyznała się do winy i współpracuje z prokuraturą. Najgłośniejsza jest sprawa Raja Rajaratnama – pochodzącego ze Sri Lanki miliardera kierującego funduszem hedgingowym Galleon.

Galleon, jeszcze w 2008 roku jeden z dziesięciu największych funduszy hegdingowych na świecie, od lat wyróżniał się na tle konkurencji znakomitymi wynikami. Krążyły plotki, że za błyskotliwymi sukcesami Rajaratnama stoi swoista mafia hindusów, którzy rozlokowani w różnych spółkach technologicznych (chodziło między innymi o Intel i IBM), przekazują mu niejawne informacje, będące podstawą udanych inwestycji. Majątek Galleonu rzeczywiście powiększał się w imponującym tempie, głównie dzięki szybkim, bardzo zyskownym transakcjom. Sam Rajaratnam żartował sobie mówiąc, że jeśli kiedykolwiek osiągnął zysk z jakiejś długoterminowej inwestycji, to widocznie zapomniał czegoś sprzedać.

Choć ta i podobne jej sprawy przebiegają w atmosferze skandalu, nie jest wcale takie oczywiste, że w samym akcie insider tradingu jest coś bezwzględnie złego. Insider trading definiuje się jako skorzystanie z informacji o firmie lub okolicznościach rynkowych, która to informacja nie jest dostępna dla reszty uczestników rynku, w celu zawarcia korzystnych transakcji na giełdzie. O ile w złamaniu zakazu takiego działania (czy to zawartego w prywatnym zobowiązaniu, podpisanym przez managera, czy też zapisanego w obowiązującym na rynku kapitałowym prawie) można dopatrywać się czegoś niemoralnego, o tyle insider trading sam w sobie nie jest działaniem niemoralnym.

Nie ma bowiem żadnej ogólnej zasady, każącej dzielić się z innymi informacjami, które mogą przynieść nam korzyść. We „Wstępie do etyki biznesu” Tibor R. Machan podaje obrazowy przykład: Wyobraźmy sobie, że atrakcyjna, niezamężna kobieta wprowadza się na osiedle, na którym mieszka kilku mężczyzn chętnych ją poznać. Ja (jako jeden z nich) otrzymuję informację o jej rychłym przybyciu przed pozostałymi i dzięki temu udaje mi się ją spotkać przed innymi (…). Czy uczyniłem coś złego? A czy perspektywy udanego związku nie są dla ludzi ważniejsze od szans na zyskowną inwestycję?

Podzielenie się z innymi informacjami w takiej lub podobnej sytuacji, jest chwalebnym aktem dobroczynności (choć liczenie, że owa kobieta to doceni może być nieco lekkomyślne). Działania charytatywne, choć mogą w pewnych ekstremalnych sytuacjach podpadać pod moralny obowiązek, nie powinny jednak być wymuszane przez państwo. Prawo, które zmusza do dobroczynności oddziera pomaganie innym z cnoty, wiążącej się z wykonaniem takiego uczynku w sposób wolny.

Negatywne społeczne skutki insider tradingu również nie jest łatwo wykazać. Wręcz przeciwnie – pobieżna analiza ekonomiczna wskazuje na jego liczne zalety. Wyobraźmy sobie, że zarząd spółki skutecznie ukrywa jej złą sytuację, a żadna informacja dostępna publicznie nie zwiastuje zbliżającej się katastrofy. Nim rynek dowie się, jak jest naprawdę, do spółki będzie płynął kapitał, którego właściciele poniosą straty (a mógłby być produktywnie wykorzystany gdzie indziej). Ponadto ci pracownicy firmy, którzy nie są świadomi jej złej kondycji mogą odrzucić propozycję pracy gdzie indziej, przez co po bankructwie mogą zasilić szeregi bezrobotnych, podczas gdy ich usługi mogłyby zostać wykorzystane przez innych przedsiębiorców.

Ogólnie można powiedzieć, że szybsze dostosowywanie się cen akcji, dzięki transakcjom dokonywanym przez insiderów, poprawia ekonomiczna alokację. Być może, gdyby insider trading nie był zakazany udałoby się ograniczyć skutki spektakularnych bankructw (takich jak Enron) – zniżkująca cena akcji z dużym wyprzedzeniem informowałaby o nadchodzącym kataklizmie. Dodajmy jeszcze, że z perspektywy drobnego akcjonariusza korzystne jest (pod warunkiem, że sam nie dysponuje przewagą informacyjną) by w cenie waloru odzwierciedlone były wszystkie informacje dotyczące spółki. Jeśli insider trading danymi akcjami byłby dozwolony, to inwestorzy chętniej by je kupowali, mniej obawiając się gwałtownych ruchów cen związanych z upublicznieniem jakiejś zatajonej informacji.

Nasuwa się więc pytanie, dlaczego insider trading prawie we wszystkich krajach rozwiniętych jest zakazany. Otóż istnieje jeden bardzo poważny argument, który sprawił, że powszechnie uznaje się działania tego typu za niedopuszczalne. Wyobraźmy sobie sytuację, w której nie ma ustawowego zakazu wykorzystywania niedostępnych publicznie informacji do zawierania transakcji na rynku akcji. To, czy pracownikowi wolno wykorzystywać zdobytą w pracy wiedzę do spekulacji giełdowych zależy od właścicieli firmy, w której jest zatrudniony. Mogą oni albo zezwolić na insider trading, albo go zakazać.

W pierwszym przypadku pojawia się od razu poważny problem. Otóż, z punktu widzenia operacji finansowych managera, jest wszystko jedno, czy zarabia on na spadkach, czy na wzrostach akcji, które posiada. Dlatego zachodzi obawa, że jego działania nie będą miały na uwadze dobra firmy lecz powodzenie jego prywatnych transakcji. W szczególności kadra może wprost działać na szkodę spółki, by zarobić na spadku kursu jej akcji. Managerowie mogą też na przykład kupować akcje przejmowanej przez firmę spółki, tak by zarobić na fuzji, czego ubocznym efektem jest wzrost kosztów akwizycji. Przeciwnicy insider tradingu wskazują, że firma, której pracownicy aktywnie inwestują na giełdzie przy wykorzystaniu niepublicznych informacji zdobytych w trakcie wykonywania zawodu, nie może być efektywnie zarządzana.

Sytuacji nie poprawi też umieszczenie w umowach z managerami klauzul o zakazie insider tradingu. Ponieważ proceder handlu w oparciu o poufne informacje jest bardzo trudny do wykrycia, zadziała mechanizm negatywnej selekcji. Wśród managerów, którzy zobowiążą się (w zamian za wyższą pensję) do powstrzymania się od używania nieupublicznionych informacji do gry na giełdzie, zapewne znajdą się tacy, którzy będą działać wbrew zawartym kontraktom. Koszty utrzymywania nieuczciwych pracowników, w skutek ich działań wbrew interesowi firmy, staną się zbyt wysokie i, ponieważ nie sposób wskazać czyja to dokładnie wina, trzeba będzie obniżyć płace wszystkim managerom. W rezultacie ci, którzy zachowywali się dotąd uczciwie odejdą, gdyż będą niedostatecznie wynagradzani. W ten sposób nieuczciwi managerowie wypierają tych, którzy dotrzymują swoich zobowiązań.

Zwolennicy tej argumentacji przekonują, że jedynym wyjściem z powyższego dylematu jest całkowity zakaz insider tradingu na poziomie regulacji rynku kapitałowego. Politycy przyznali im w końcu rację i w rezultacie na świecie zapanowała prawdziwa psychoza na punkcie insider tradingu. Sztaby specjalistów przeczesują szeregi cen akcji w poszukiwaniu anomalii wskazujących na nielegalne transakcje, szczegółowo monitorowane są też poczynania na rynku kapitałowym kadry zarządzającej spółek notowanych na giełdzie. Masowo używa się podsłuchów oraz donosów – prawie połowa postępowań wszczynanych jest dzięki nim; nic dziwnego – w USA donosiciel otrzymuje 10% kary zaordynowanej przez nadzór finansowy.

Insider tradingu nie udało się jednak zlikwidować. Najostrzejsze obostrzenia wprowadzone pod koniec lat 60-tych nie zapobiegły wzrostowi zyskowności procederu w kolejnych dekadach, choć wyraźnie zmienił on formę. Nie odnotowuje się już na przykład wzmożonego handlu tuż przed ogłoszeniem wyników, a znaczną część zakazanych transakcji przejęły osoby trzecie, szczególnie fundusze inwestycyjne. Z tym związany jest ogromny wzrost wolumenu „podejrzanych” transakcji w ostatniej dekadzie. Warto przy tym zauważyć, że co najmniej połowa zachowań typu insider tradingu z pewnością nie zostanie nigdy wykryta. Jak bowiem udowodnić komuś, kto nie sprzedał lub nie kupił akcji, że jego bierność była spowodowana zdobyciem nielegalnych informacji? Nieukarani pozostaną także ci insiderzy, których transakcje przyniosły straty – nadzór nie docieka legalności informacji, w oparciu o które gracze na rynku akcji podejmują błędne decyzje.

Taka sytuacja każe poważnie zastanawiać się, czy dalsze przykręcanie regulacyjnej śruby i zacieśniania policyjnej kontroli jest rzeczywiście najlepszym rozwiązaniem. Jak wspomnieliśmy, podstawowym problemem w związku z insider tradingiem jest trudność z motywowaniem managerów, by działali w interesie spółki. Może w tym miejscu jest coś do zrobienia. Zapisy prawne w wielu krajach nakładają na przykład liczne ograniczenia na akcjonariuszy utrudniające im kontrolę nad spółką, oddając część należnej im (z tytułu prawa własności) władzy w ręce managerów.

Jedno z poważniejszych ograniczeń wynika z przepisów zwalczających insider tradingu. Do grona insiderów w USA zalicza się na przykład akcjonariuszy, którzy po przekroczeniu 10% progu kapitału mają mocno ograniczone prawa do zawierania transakcji (na przykład dwie transakcje kupna i sprzedaży z rzędu w ciągu 6 miesięcy z automatu traktowane są jako insider trading). W efekcie akcjonariat jest bardziej rozdrobniony – fundusze emerytalne i inwestycyjne nie chcą sobie wiązać rąk, utrzymując swoje zaangażowanie na poziomie nieco niższym niż 10%. Sprzyja to osłabieniu kontroli właścicielskiej, co prowadzi często do nieuczciwych zachowań ze strony kadry zarządzającej.

W Europie, gdzie nie obowiązuje tak restrykcyjne prawo, sytuacja jest pod tym względem korzystniejsza. Nie jest natomiast lepiej odnośnie utrudnień przy wrogich przejęciach spółek, które, jak wskazuje literatura, działają dyscyplinująco na managerów z korzyścią dla akcjonariuszy. Stary kontynent wypada już wyraźnie gorzej, jeśli chodzi o restrykcje związane ze zwalnianiem domniemanych insiderów. Co z tego, że właściciele lub zarząd wykryją szkodliwą działalność pracownika, jeśli, skrępowane sztywnym prawem pracy, nie będą w stanie nawet go zwolnić (nie mając stuprocentowych dowodów)? Dodatkowo można podejrzewać, że akcjonariusze nie w pełni wykorzystują dostępne dziś narzędzia do walki z nieuczciwymi managerami, gdyż są zbyt rozproszeni oraz czują się w tym wyręczani przez państwo. Najistotniejszym z nich jest reputacja – jej utrata oznacza dla managera koniec kariery, więc zysk związany z zabronioną przez właścicieli transakcją musiałby być naprawdę duży i pewny, by podjąć ryzyko jej zszargania.

Niewykluczone więc, że nienajgorszym pomysłem byłoby rozważenie zniesienia ustaw przeciw insider tradingowi, wraz z innymi przepisami uderzającymi w nadzór korporacyjny. Choć nie należy liczyć, że takie rozwiązanie byłoby zupełnie pozbawione wad, to łatwiej uwierzyć, że problem insider tradingu przezwyciężą nieskrępowani regulacjami akcjonariusze, którzy będą prowadzić walkę z insiderami z własnych środków, niż podsłuchy i donosiciele opłaceni z publicznych pieniędzy.

Maciej Bitner, Wealth Solutions