Koniec bessy czy korekta trendu?

"Najgorsze już minęło. Kryzys finansowy dobiega końca i nawet jeśli jeszcze czekają nas niespodziewane wstrząsy, gospodarka światowa powoli wychodzi na prostą." Takiego zdania jest spora część ekonomistów, którzy dla potwierdzenia tej tezy wskazują na trend wzrostowy na giełdach akcji oraz rynkach surowcowych. Jednak uprzątniecie bałaganu po najpoważniejszym kryzysie finansowym od lat trzydziestych ubiegłego wieku to nie kwestia kilku szybkich decyzji polityków i banków centralnych, ale proces, który zajmie przynajmniej kilka lat. Póki co, indeksy przestały bić kolejne rekordy w kategorii spadków, ale nie zmienia to faktu, że większość inwestycji rozpoczętych na przestrzeni ostatniej dekady generuje straty.

*GOSPODARKA ŚWIATOWA * Część bardzo istotnych kwestii udało się wprawdzie rozwiązać dzięki determinacji rządów i głów państw Unii Europejskiej, Stanów Zjednoczonych czy Japonii, lecz jak grzyby po deszczu pojawiają się kolejne. Brak płynności sektora bankowego został zwalczony dzięki gwarancjom i poręczeniom rządowym, a toksyczne papiery powoli są usuwane z bilansów, najczęściej także za państwowe pieniądze. Banki centralne w marcu i kwietniu rozpoczęły nowy rozdział w historii finansów - po obniżeniu stóp procentowych do minimalnych poziomów zaczęły eksperymentować z tzw. ilościowymi metodami łagodzenia polityki pieniężnej. W praktyce sprowadziło się to do zdecydowanego zwiększenia ilości pieniędzy w obiegu, chociaż trzeba mieć na uwadze, że nowo wykreowane dolary, euro czy funty nie trafiają do realnej gospodarki w formie kredytów, ale pozostają wirtualnym zapisem w księgach banków, pozwalającym pokryć straty ponoszone na złych kredytach.

Niestety rosnące bezrobocie i kurczące się płace wirtualnymi problemami nie są. W II kwartale stopa bezrobocia w USA, największej gospodarce świata, przekroczyła 9,5 proc. Liczba osób sięgających po raz pierwszy po zasiłek dla bezrobotnych, chociaż zaczyna się normować, jest dwukrotnie wyższa niż przed rokiem. Jednocześnie ilość wakatów (monitorowana przez największe portale pośredniczące w poszukiwaniu pracy) jest o połowę niższa niż rok temu, a od oficjalnego rozpoczęcia recesji, czyli od grudnia 2007 r., gospodarka amerykańska straciła ponad 6 mln miejsc pracy. Prezydent USA w kampanii wyborczej obiecywał utworzenie około 2 mln wakatów do końca 2010 r., ale prosty rachunek pokazuje, że nawet gdyby to optymistyczne założenie zostało zrealizowane, droga do normalności (stanu sprzed kryzysu) nie będzie usłana różami.

Nadal tanieją nieruchomości (ostatnio spadki cen wynosiły ok. 18 proc. r/r), a w rezultacie gwałtownego zubożenia społeczeństwa kredyty hipoteczne pozostają dobrem rzadkim. Administracja Baracka Obamy nie stoi z założonymi rękami - z jednej strony promowane jest refinansowanie kredytów, z drugiej natomiast wysoka rentowność długoterminowych obligacji rządowych sprawia, że jest to najzwyczajniej w świecie mało opłacalne (obligacje 30-letnie są najczęściej punktem odniesienia przy ustalaniu oprocentowania kredytów hipotecznych). Połowa kupujących domy na rynku wtórnym to obecnie łowcy okazji, korzystający z promocji i aukcji organizowanych przez banki, które przejmują nieruchomości od dłużników. Co ciekawe, w mediach konsekwentnie pomijana jest kwestia segmentu nieruchomości komercyjnych, który obecnie coraz bardziej zaczyna przypominać to, co działo się na rynku kredytów subprime w 2007 r.

*GIEŁDA W POLSCE * Ostatni kwartał w przypadku warszawskiej giełdy przyniósł najmocniejsze wzrosty od 13 lat. Kto chciał ograniczyć straty z wcześniejszych kilkunastu miesięcy miał ku temu znakomitą okazję na przełomie kwietnia i maja, lecz znając podstawy psychologii inwestowania można przypuszczać, że ustępujący strach powoli zaczął się przeradzać w chciwość i prawdopodobnie tylko nieliczni, najbardziej zdyscyplinowani lub zdesperowani inwestorzy, zamknęli pozycje urealniając stratę.

Indeks WIG20 zyskał w II kwartale 23,2 proc., z czego zdecydowana większość, bo 18,9 proc. wypracowana została w kwietniu. Maj przyniósł konsolidację w okolicy świeżych szczytów, a w czerwcu ustalone zostały lokalne rekordy (WIG20 dotarł do poziomu 2042 pkt.), po czym inwestorzy przystąpili do realizacji zysków. Spośród największych spółek liderem wzrostów był KGHM, który po drugim kwartale 2009 r. wyceniany był o 78,3 proc. wyżej niż trzy miesiące wcześniej. Nieźle radziły sobie również akcje tych banków, wśród których prym wiodły BRE Bank oraz Getin Holding, odrabiając odpowiednio 66,8 proc. oraz 56,7 proc.

Jedynie dwie spółki spośród dwudziestu największych były po ostatniej sesji czerwca wyceniane niżej niż pod koniec marca 2009 r. Mowa o Agorze z symboliczną stratą -1,4 proc. oraz Telekomunikacji Polskiej, której akcje potaniały o 18,9 proc. Jeśli chodzi o poszczególne sektory, pieniądze można było w II kwartale stracić wyłącznie inwestując w branżę telekomunikacyjną (-6,9 proc.), wszystkie inne kończyły trzymiesięczny okres na dwucyfrowych plusach. Na pierwszy rzut oka może to dziwić, gdyż branża telekomunikacyjna uchodzi za stosunkowo odporną na wahania koniunktury, ale przecena akcji TP SA wynikała nie tyle z pesymizmu inwestorów, co z wypłaty wysokiej dywidendy. Zdecydowanie najlepiej wypadła branża spożywcza (+62,7 proc.) korzystająca na wciąż wysokiej w porównaniu z innymi krajami aktywności polskich konsumentów. Ponad 40 proc. przyniosły inwestycje w spółki deweloperskie, a banki dały zarobić łącznie 33 proc.

*WALUTY * Największy wpływ na zachowania kursów walutowych w II kwartale miały niekonwencjonalne działania i interwencje banków centralnych. Bank Szwajcarii nie tylko podążył ścieżką wyznaczoną przez ECB, Fed czy Bank Anglii i zaczął skupować od banków komercyjnych toksyczne aktywa oraz obligacje, ale poszedł o krok dalej i postanowił aktywnie bronić kursu franka przed "nieracjonalnym umocnieniem" wobec euro. Kraje dysponujące największymi rezerwami walutowymi z zaniepokojeniem obserwowały kurs dolara. Rosja i Chiny zaczęły coraz bardziej zdecydowanym tonem namawiać środowisko międzynarodowe do stopniowego zastępowania amerykańskiej waluty nowym wspólnym pieniądzem, którego wartość będzie bardziej wiarygodna. Obecnie 65 proc. światowych nadwyżek banków centralnych (głównie z rynków wschodzących) ulokowana jest w papierach wartościowych amerykańskiego rządu. Ostatnie miesiące przyniosły jednak tak gwałtowny wzrost zadłużenia USA, że po raz pierwszy od kilkudziesięciu lat agencje ratingowe stawiają warunki,
które muszą być spełnione, aby Stany Zjednoczone nie straciły najwyższej oceny wiarygodności kredytowej.

W ciągu ostatnich ośmiu miesięcy USA znalazły nabywców na obligacje za ponad 1,3 biliona dolarów, co daje realizację rocznego planu w ok. 80 proc. Jednak w maju i czerwcu można było zauważyć, że inwestorzy nabywali te papiery niejako z braku lepszej alternatywy - rentowności długoterminowych obligacji poszły wyraźnie w górę (czyli spadły ich ceny), a to o tyle istotne, że właśnie od ich oprocentowania zależy koszt kredytów hipotecznych, których dostępność z kolei jest podstawą do ożywienia na rynku nieruchomości. Euro umocniło się względem dolara w II kwartale o blisko 7 proc.

Bardzo dobrze radził sobie złoty, który zyskał na wartości w stosunku do wszystkich najważniejszych walut. Związane było to z ogólną poprawą sentymentu do rynków uznawanych za bardziej ryzykowne, ale także z wyraźnie łagodniejszym niż gdzie indziej przebiegiem recesji na obecnym etapie. Najsilniejszy ruch odnotowaliśmy względem dolara - zielony potaniał o 9 proc., co jest pochodną ruchu najbardziej płynnej pary walutowej (euro do dolara). W połowie lutego, gdy kapitał zagraniczny błyskawicznie wycofywał się z Europy Środkowo-Wschodniej, czuliśmy się pokrzywdzeni przez wrzucanie Polski do jednego koszyka z Węgrami, Ukrainą czy Łotwą. Jednak po ostatnich trzech miesiącach możemy stwierdzić, że kluczowe różnice zostały dostrzeżone przez międzynarodowe instytucje. Polska jest jednym z nielicznych krajów na świecie, które mają realne szanse na utrzymanie w tym roku dodatniego tempa wzrostu gospodarczego.

Nie powinniśmy popadać w samouwielbienie, bo całkiem prawdopodobna jest sytuacja, w której najsilniejsza fala uderzy w naszą gospodarkę, gdy ci, do których się teraz porównujemy z dumą, będą już we wczesnej fazie rozwoju. Założenia budżetowe zostały zweryfikowane dopiero pod koniec czerwca i na obecnym etapie trudno stwierdzić czy uda się je zrealizować. Prowadzenie polityki gospodarczej i niezwykle potrzebne reformy hamowane będą rozpoczynającą się w kolejnych miesiącach kampanią wyborczą (prezydencką) oraz niezadowoleniem grup społecznych najbardziej dotkniętych kryzysem.

*SUROWCE * Sytuacja na rynku surowcowym była bardzo wyraźnie powiązana z tym, co między marcem a lipcem działo się na innych rynkach finansowych. Stabilizowała się cena złota uznawanego za formę ochrony przed inflacją, utratą wartości przez główne waluty, czy generalnym wzrostem ryzyka inwestycyjnego. Mocno drożały metale przemysłowe, żywność i surowce energetyczne. Ropa naftowa ostatniego dnia czerwca była wyceniana aż o 46 proc. wyżej niż pod koniec marca, a miedź podrożała o 26 proc. Najważniejszym czynnikiem była wyższa niż przed kwartałem skłonność inwestorów do podejmowania ryzyka, ale swoje zrobił również słabnący dolar oraz uzupełnianie magazynów przez Chiny. Sama równowaga między rzeczywistym popytem a podażą została zepchnięta na dalszy plan - górę wzięły czynniki psychologiczne i niemierzalne.

*FUNDUSZE INWESTYCYJNE * Dla zdecydowanej większości posiadaczy jednostek uczestnictwa otwartych funduszy inwestycyjnych zakończony już II kwartał był niewątpliwie bardzo przyjemną odmianą. Na 416 funduszy 364 było na plusie (88 proc.). Straty przyniosło 48 produktów (12 proc.), a wartości nie zmieniły 4 (1 proc.).

Niemal wszystkie kategorie funduszy zakończyły kwartał na plusie. Powiodło się zwłaszcza tym inwestorom, którzy zaryzykowali i ulokowali pieniądze w funduszach koncentrujących się na rynkach wschodzących - europejskich i globalnych. Te pierwsze przyniosły przeciętnie 27,3 proc. zysku, a drugie 22 proc. Bardzo dobrze poradziły też sobie fundusze skupiające się na krajowym rynku akcji, przy czym te inwestujące w spółki małe i średnie wypadły ciut lepiej (25,1 proc.) od funduszy akcji uniwersalnych (24,6 proc.).

Najlepiej radziły sobie jednak fundusze akcji spółek zagranicznych, działających w sektorach budownictwa i nieruchomości, które przyniosły średni zysk w wysokości 32,2 proc. Do kategorii tej należą cztery produkty, które skupiają się na inwestycjach w krajach zaliczanych do tzw. Nowej Europy. Spośród nich najwyższą stopę zwrotu (48,1 proc.) odnotował BPH Nieruchomości Europy Wschodzącej (EUR).

W segmencie funduszy obligacji na pierwszy plan wybijają się produkty inwestujące w papiery dłużne denominowane w dolarach (8,2 proc.) i euro (7,1 proc.). Tak wysokie zyski odnotowały jednak tylko w ujęciu walutowym, bo klienci, którzy nabyli jednostki wpłacając złote, po przeliczeniu na rodzimą walutę w przypadku funduszy w euro osiągnęli zysk w wysokości tylko 1,9 proc., zaś w przypadku funduszy dolarowych odnotowali stratę rzędu 3 proc. Fundusze operujące na polskim rynku długu zakończyły kwartał z przeciętną stopą zwrotu w wysokości 2 proc.

*PROGNOZA NA III KWARTAŁ * Podsumowując wcześniej I kwartał 2009 r. pokusiliśmy się o stwierdzenie, że "nie powinniśmy przecierać oczu ze zdumienia, jeśli okaże się, że w ciągu najbliższych kilku miesięcy zbankrutują lub zostaną znacjonalizowane firmy do niedawna określane jako >>zbyt wielkie by upaść<< (General Motors, Chrysler czy wybrane europejskie banki), a niektóre małe państwa ogłoszą niewypłacalność z powodu spadku wartości lokalnych walut". Europejskie banki póki co mają się dobrze, pomijając fakt, że w czerwcu otrzymały od ECB na atrakcyjnych warunkach kredyt na olbrzymią kwotę 442 mld euro. Większościowym akcjonariuszem General Motors i Chryslera jest już amerykański podatnik, a Łotwa jest przykładem państwa, które wymagało nadzwyczajnej pomocy ze strony zaprzyjaźnionych banków centralnych.

Tym razem nie będziemy wcielać się w rolę jasnowidza. Chcemy tylko zaznaczyć, że optymizm, który ogarnął inwestorów w II kwartale 2009 r., jest oparty na bardzo wątpliwych założeniach. Ekonomiści koncentrują się na tzw. drugiej pochodnej i jako dobry sygnał odbierają wolniejsze tempo spadków określonych wskaźników. Oczywiście PKB po spadku o 4-5 proc. nie utrzyma podobnej dynamiki, bezrobocie w USA i strefie euro po przekroczeniu 10 proc. nie będzie przyspieszać itd. Przyłączając się do dyskusji analityków odnośnie kształtu, jaki przyjmie globalna recesja (W, V, U czy może L), wybralibyśmy niekonwencjonalną odpowiedź - kształt może przypominać symbol pierwiastka. Po drastycznym spadku konsumpcji, produkcji przemysłowej i załamaniu międzynarodowej wymiany towarowej, ujrzymy wyraźne odbicie, ale do poziomów sprzed kryzysu możemy nie wrócić przez długie lata.

Lato i jesień 2009 r. muszą przynieść mocne dowody potwierdzające odbudowę światowej gospodarki. W przeciwnym wypadku inwestorzy, którzy przez ostatnie miesiące kupowali nadzieję na lepsze, mogą się zrazić i na trwałe opuścić ryzykowne rynki. Wśród kwestii, którym warto się przyjrzeć szczególnie, wymienilibyśmy przecenianą przez ekonomistów rolę Chin i rynków wschodzących, zagrożenie nałożeniem nadmiernych regulacji prawnych na sektor bankowy, oraz czekający na dostrzeżenie przez szerszą publikę problem rynku nieruchomości komercyjnych w USA. Wysokie ceny surowców, kondycja dolara, a z czynników lokalnych zaufanie do Polski, z pewnością będą w ciągu najbliższych tygodni przykuwać uwagę inwestorów. Przygotowując strategię inwestycyjną nie starajmy się już polować na spadki - gra przeciwko rynkowi jest zbyt ryzykowna dla przeciętnego inwestora. Lepiej rozpocząć wyszukiwanie spółek i segmentów, które najlepiej poradzą sobie gdy podstawy do optymizmu staną się bardziej wiarygodne.

Łukasz Wróbel (akcje, waluty, surowce, prognozy)
Bernard Waszczyk (fundusze inwestycyjne)
analitycy Open Finance