Operacje EBC: Zły pieniądz wypiera dobry pieniądz

Europejskie banki wykorzystały otwartą przez bank centralny furtkę i pożyczyły na preferencyjnych warunkach blisko 0,5 bn EUR. Oprocentowanie trzyletniego kredytu to 1 proc. w skali roku, znacznie mniej niż obecnie płaci się za finansowanie na rynku. 523 banki pożyczyły łącznie 489,2 mld EUR – to znacznie więcej niż prognozowali analitycy, którzy szacowali potrzeby sektora na ponad 300 mld EUR (choć typy rozciągały się od 50 mld EUR do 550 mld EUR).

Pierwszym sygnałem zapowiadającym długą kolejkę do długoterminowych pożyczek był wynik przeprowadzonych przez EBC na początku tygodnia krótkoterminowych operacji na rynku pieniężnym. W ubiegłym tygodniu banki zaciągnęły siedmiodniowe kredyty na kwotę ok. 292 mld EUR. W tym tygodniu za pośrednictwem tego samego narzędzia EBC udzielił ok. 170 mld EUR pożyczek , więc spokojnie można założyć, że pozostałe 122 mld EUR banki zaklepały sobie w ramach trzyletnich operacji. Wiemy także, że banki skorzystały z możliwości wydłużenia do trzech lat terminu wymagalności dwunastomiesięcznych pożyczek zaciągniętych w banku centralnym w listopadzie 2011 r. W ten sposób 123 banki pożyczyły na trzy lata łącznie 45,7 mld EUR.

Prawo Kopernika wciąż aktualne

Jeśli zgodnie z założeniami banku centralnego środki te trafiłyby za pośrednictwem kredytów do realnej gospodarki, wynik przetargu powinien zostać odebrany przez inwestorów niezwykle pozytywnie. Mówimy bowiem o kwocie, która pozwoliłaby uniknąć recesji w niejednej dużej gospodarce strefy euro. Problem w tym, że tak się nie stanie, ponieważ w europejskim systemie bankowym obserwujemy właśnie zjawisko, które już w XVI w. zaobserwował Mikołaj Kopernik: zły pieniądz wypiera dobry pieniądz. Do podobnych wniosków mogła dojść część inwestorów z rynku walutowego, którzy po opublikowaniu wyników środowego przetargu przystąpili do wyprzedaży euro.

Jeśli w danym systemie jednocześnie funkcjonują dwa rodzaje pieniądza, istotnie różniące się między sobą jakością, ale w świetle prawa pozostające tą samą walutą, ten postrzegany jako lepszy będzie gromadzony i chowany „do skarpety” a w obiegu pozostanie jedynie pieniądz uznawany za gorszy. Pierwotne prawo Kopernika-Greshama dotyczyło złotych i srebrnych monet. Pięć wieków później jest ono jak najbardziej na czasie, tyle tylko, że nie dotyczy już kupców a banków obracających pieniądzem głównie w formie cyfrowych zapisów.

Pieniądzem o wyższej jakości są dziś bezpieczne aktywa, np. papiery wartościowe, których wykup gwarantują banki centralne albo rządy najbardziej wiarygodnych państw. Gorszym pieniądzem są instrumenty narażone na utratę wartości, np. obligacje państw i przedsiębiorstw posiadających niskie lub zagrożone obniżką ratingi. Stąd m.in. dziesięcioletnie obligacje niektórych członków będące strefy euro oscylują wokół 2 proc., a innych ponad 7 proc. Banki mając możliwość zamiany (bez negatywnych konsekwencji) ryzykownych obligacji podmiotów, które w ciągu najbliższych trzech lat mogą restrukturyzować dług, na pieniądz o najwyższej jakości, postąpiłyby nieracjonalnie nie wyciągając ręki do EBC. Jednak najprawdopodobniej „dobry pieniądz” nie będzie krążył w systemie.

Więcej śmieci w systemie

Większość z 489 mld EUR banki przeznaczą na uzupełnianie zabezpieczeń transakcji, po tym jak w ciągu ostatnich kilku miesięcy diametralnie zmieniła się rynkowa wycena obligacji Włoch czy Hiszpanii, które wcześniej bez problemu przyjmowano w depozyt. Reszta pomoże bankom, zwłaszcza tym mniejszym, spełnić surowsze wymogi kapitałowe do połowy 2012r., co nie byłoby możliwe przy odciętym dostępie do rynku międzybankowego. Sądzę, że ok. 15-20 proc. środków pożyczonych na 3 lata z EBC może zostać przeznaczona na arbitraż przez nieliczne banki, które w porę wycofały się z najniebezpieczniejszych rynków i nie muszą martwić się nowymi regulacjami. Przy obecnej trzymiesięcznej stawce EURIBOR na poziomie 1,41 proc. dawałoby to ponad 40 pkt bazowych łatwego zysku.

Na taki komfort mogą sobie jednak pozwolić nieliczni, ponieważ „puszczenie w obieg” pieniędzy EBC oznaczałoby przesunięcie własnych obligacji niżej w strukturze zobowiązań, a to byłoby dla agencji ratingowych pretekstem do degradacji. Problemy z płynnością w europejskim systemie sprawiły, że wypieranie dobrego pieniądza przez zły przejawia się w jeszcze jednym aspekcie. Banki niechętnie udzielają sobie niezabezpieczonych pożyczek (po stawce EURIBOR), a większość krótkoterminowych operacji zawierana jest w formie zabezpieczonych transakcji typu repo (repurchase agreement), do których potrzebne jest przedstawienie zabezpieczenia. Środowa operacja EBC pokazała, że europejski system bankowy cierpi na bark płynności z powodu stopniowego psucia pieniądza.

Łukasz Wróbel
Główny analityk DM NOBLE Securities