Przedświąteczny handel nie zawsze zyskowny

Dla większości firm handlowych i producentów artykułów, które szczególnie chętnie kupujemy na święta, grudzień oznacza z reguły znaczny wzrost obrotów. Giełdowym inwestorom trudno jednak zarobić na tej sezonowej prawidłowości.

W ostatnich dniach Amerykanie ekscytują się czarnym piątkiem, dniem następującym po Święcie Dziękczynienia, inaugurującym sezon przedświątecznych wyprzedaży. Wówczas za oceanem wszyscy ruszają na zakupy, a sklepy notują gigantyczne obroty. Zyski w bilansach zapisują czarnym tuszem, stąd wzięła się symboliczna nazwa tego dnia.

Klienci cieszą się z tańszych, okazyjnych zakupów, handlowcy liczą zyski, a analitycy wyciągają na podstawie obrotów wnioski, dotyczące stanu i perspektyw gospodarki oraz nastrojów i kondycji konsumentów. W Polsce trudno taki symboliczny dzień wskazać. Ale z pewnością można mówić o grudniu, jako jego naszym odpowiedniku. Problem w tym, że nie zawsze i nie dla wszystkich firm można go określić mianem czarnego, czyli zyskownego. Tym bardziej, że spółki giełdowe nie mają obowiązku ujawniania danych miesięcznych. Wyniki prezentowane są za cały kwartał. Trudno więc na podstawie sezonowych prawidłowości podejmować decyzje inwestycyjne. Jak widać, nasza rzeczywistość nie jest tak prosta, jak amerykańska.

W przypadku większości spółek zajmujących się handlem, rzeczywiście w czwartym kwartale daje się zaobserwować wyraźny wzrost przychodów ze sprzedaży. Rozszyfrowując określenie „wyraźny”, można mówić o zwyżce sięgającej od 17 do 30 proc., w porównaniu do trzeciego kwartału. Ale od tej zasady bywają też wyjątki, czyli sytuacje, gdy w trzech ostatnich miesiącach roku przychody ze sprzedaży zdecydowanie spadają. I nie jest to zniżka o kilka, lecz kilkanaście, a nawet 30 proc. Tak stało się w ubiegłym roku w przypadku Efektu, który jednak miał nadzwyczaj udany trzeci kwartał. Takie sytuacje zdarzają się także potentatom, takim jak Emperia, której przychody w ostatnich trzech miesiącach ubiegłego roku zwiększyły się o zaledwie 2 proc., czy Eurocash, który zanotował ich 11 proc. spadek.

Ostatnie trzy lata to czas trudny do analizowania, bo choć globalny kryzys finansowy Polakom aż tak bardzo we znaki się nie dał, to jednak trochę zamieszania narobił. A i sytuacja w poszczególnych spółkach branży handlowej ma swoją specyfikę. Jeśli dodać do tego niezbyt długą na ogół historię ich notowań na warszawskiej giełdzie, to inwestorzy nie mają łatwego zadania w podejmowaniu decyzji o zakupie akcji pod choinkę lub tuż po.

Jako modelową ilustracją świątecznej sezonowości handlu, można posłużyć się przykładem Bakallandu. Dla każdego, nie tylko giełdowego inwestora, jest oczywiste, że sprzedaż bakalii, którymi handluje spółka, rośnie w okresie przedświątecznym. I rzeczywiście, przychody ze sprzedaży zwiększają się w ostatnim kwartale roku. W 2009 roku skoczyły one o 112 proc. w porównaniu do trzeciego kwartału. Niestety, ceny akcji spółki na giełdzie zareagowały mocno umiarkowanie. W grudniu zyskały 0,7 proc., a w lutym następnego roku, gdy było już wiadomo, jakimi wynikami zakończył się poprzedni kwartał, zwyżkowały o 5,4 proc.

W przypadku Atlanty, spółki zajmującej się przede wszystkim importem bakalii, mamy do czynienia z inną komplikacją. Na szczeblu jednostkowym, wyniki finansowe prezentują się w sposób klasyczny dla tego typu biznesu, czyli w czwartym kwartale mocno rosną i przychody i zyski. Jeśli jednak spojrzymy na wyniki grupy kapitałowej, z klasyki pozostaje jedynie wzrost przychodów, a w 2008 roku jednostkowy zysk po konsolidacji zamienił się w stratę.

Oprócz firm handlowych, świąteczną sezonowość bardzo mocno odczuwają też spółki produkujące słodycze. Wyraźnie widać to w przypadku wszystkich trzech notowanych na naszym parkiecie firm tej branży, czyli Jutrzenki, Mieszka i Wawelu. Podobnie będzie pewnie w przypadku najmłodszego w tym gronie Otmuchowa. W ubiegłym roku, w świątecznym kwartale przychody Mieszka wzrosły o ponad 15 proc., a Wawel zanotował skok o ponad 40 proc. Zysk tej ostatniej spółki niemal się podwoił, w porównaniu do trzeciego kwartału. W przypadku Jutrzenki sezonowość jest ledwie widoczna.

Interesujące jest to, że bardzo często zwiększonym, nawet bardzo wyraźnie, przychodom za sprzedaży, nie towarzyszy wcale zwiększenie się zysków spółek. Czasem przyczyną tego zjawiska są zdarzenia jednorazowe. Tak na przykład stało się w 2008 roku w przypadku Jutrzenki, która w ostatnim kwartale zanotowała całkiem pokaźną, przekraczającą 30 mln zł stratę, wynikającą z odpisów na aktualizację majątku przejętej spółki Hellena. Brak prostej i, wydawałoby się, oczywistej relacji między wzrostem przychodów i zysków, można też upatrywać w niepoddającej się sezonowości, finansowej polityce spółek, czy choćby także naturalnej tendencji do dokonywania większych wydatków, w momencie, gdy rosną wpływy do kasy.

Jeśli dodać do tego optymalizację podatkową, stosowaną przez część firm, sezonowy wzrost kosztów (przecież dostawcy i kooperanci też na świętach chcą zarobić), czy wreszcie promocje i obniżki marż, wyjaśnień braku eksplozji zysków mamy aż nadto. A trzeba przecież pamiętać, że amerykański czarny piątek swoją popularność zawdzięcza w dużej mierze właśnie obniżkom i promocjom. To one przyciągają tłumy klientów i często dla handlowców liczy się nie tyle zysk, ale przede wszystkim przychód. Firma bez zysku może radzić sobie dość długo. Bez przypływu gotówki, nie przetrwa. Być może za oceanem potrafią lepiej godzić i jedno i drugie, przynajmniej w handlu.

Skoro analiza prawidłowości nasuwających się w wyniku zastosowania logiki i zasad analizy fundamentalnej, nie daje jasnych i jednoznacznych wskazówek, warto spojrzeć na to, czy są jakieś reguły rynkowe, wynikające z kształtowania się zmian kursów akcji spółek zajmujących się handlem i związanych ze świąteczną sezonowością. I tu jednak giełdowe trendy nie są zbyt uchwytne. Podstawowa trudność w tym przypadku wiąże się z tym, że zdecydowana większość przedstawicieli interesujących nas branż, ma dość krótki staż giełdowy. Analiza kształtowania się średnich stóp zwrotu z zaledwie trzech, czy czterech lat, ma bardzo ograniczoną wartość poznawczą. Szczególnie jeśli zauważyć, że spośród tych trzech, czy czterech, dwa, czyli 2007 i 2008, były wyraźnie kryzysowe i dla giełd i dla gospodarek. W związku z tym trudno się dziwić, że w zdecydowanej większości przypadków spółek handlowych, średnie zmiany kursów akcji w grudniu, styczniu i lutym, czyli w miesiącach, w których korzystny wpływ świątecznej sezonowości powinien
być najbardziej widoczny, są dla inwestorów niekorzystne. Posiadanie papierów tych spółek w tych miesiącach, przynosiło w ostatnim czasie na ogół straty.

Ta statystyka zdecydowanie się poprawia dla spółek o dłuższej rynkowej historii. Średnie stopy zwrotu są w ich przypadku wyższe, gdyż obejmują także okresy gospodarczego boomu i giełdowej hossy. Dobrą ilustracją tego zjawiska może być przykład Almy. W przypadku tej spółki, prowadzącej sieć delikatesów, charakteryzującej się niewielkimi obrotami i tym, że od kilkunastu kwartałów niemal nieprzerwanie ponosi stratę z działalności, średnia grudniowa stopa zwrotu jest wyższa, niż dla bez porównania od niej większych i zyskownych Emperii i Eurocash.

Co ciekawe, kurs akcji Almy, która w ostatnim kwartale ubiegłego roku poniosła stratę największą w ciągu kilku ostatnich lat, wzrósł w grudniu 2009 roku o 14,5 proc., w styczniu następnego roku zwiększył się o dalsze 9,5 proc., a w lutym skoczył o kolejne 20 proc. Tak świetnej passy nie miała w tym czasie żadna ze spółek tej branży.

Wrażliwości spółek, zajmujących się handlem, na koniunkturę w gospodarce, specjalnie uzasadniać nie trzeba. Widać ją w stopach zwrotu zdecydowanej większości firm w 2008 roku i nieco mniejszej grupie, zauważalnej już rok wcześniej. W spółkach z najdłuższą historią notowań, widoczna też była w latach 2000-2002. Wahania koniunktury w interesującym nas kontekście można prześledzić na wykresie dynamiki sprzedaży detalicznej w grudniu, w porównaniu do grudnia poprzedniego roku.
Jeśli jednak spojrzymy na dynamikę tej sprzedaży w grudniu, w porównaniu do listopada tego samego roku, zobaczymy, jak wygląda sezonowość, związana ze świętami Bożego Narodzenia. I dostrzeżemy, jak bardzo jest ona niezależna od koniunktury. Gdyby nasze obserwacje przedłużyć na styczeń, okazałoby się, że po świątecznym grudniowym efekcie ślad szybko znika i sytuacja w detalu wraca do normy i sprzedaż w porównaniu do grudnia spada o tyle samo lub nawet więcej, o ile wzrosła w grudniu, w porównaniu do listopada. Choć więc wpływu grudniowych zakupów na wyniki osiągane przez handlowców nie wypada bagatelizować, to jednak nie ma też co ich demonizować.

Poza tendencjami w gospodarcze, niezwykle silnym czynnikiem, determinującym zachowanie się kursów spółek handlowych, są giełdowe trendy. Jeśli mamy hossę, rosną ceny większości firm, niezależnie od branży i osiąganych wyników. W czasie bessy nawet bardzo dobre efekty sprzedaży i zyski, na niewiele się zdadzą.

Roman Przasnyski,
Open Finance