Sukces... dyplomatyczny

Obama ocenia szczyt jako punkt zwrotny" pisze "Washington Post" z 3 kwietnia. "Politycy gratulują sobie sukcesu" ocenia "The Wall Street Journal". Ale "Financial Times" z 4 kwietnia - jak zawsze sceptyczny - stwierdza, że szansa na przebudowę globalnego systemu została odłożona do następnego spotkania. Natomiast "Dailly Reckoning" z 4 kwietnia odwołuje się do oceny londyńskiego taksówkarza (było trochę potłuczonych szyb) i snuje następnie smętne rozważania o przemijaniu potęg, w końcu także i amerykańskiej. W Alternecie jak zwykle można przeczytać tak ostrą krytykę chciwości kapitalistów że "Trybuna" (dawniej "Ludu") może się zawstydzić.

Spróbujmy jednak zachować zimną krew i wyważyć sądy.

Przede wszystkim znamy tylko końcową, dosyć ogólną deklarację po szczycie, nie wiemy co działo się za kulisami. W pewnym komentarzu autor tylko napomknął o tym, że prezydent Obama zapobiegł w ostatniej chwili załamaniu się rozmów i zaproponował kompromis. Z ogólności sformułowań deklaracji wynika, że takich kompromisów było dużo więcej. Najbardziej spodobał mi się komentarz Marko Annunziaty ("Rzeczpospolita" z 3.04.), który zwraca uwagę, że za powszechnym oczekiwaniem kryła się nadzieja - nieuzasadniona - iż szczyt stanie się lekarstwem na kryzys. Tymczasem kryzys jest już, a rozwiązania wypracowane na londyńskim szczycie mogą tylko pozwolić na uniknięcie kolejnych kryzysów. Uważa on, że obecnie ważniejsze nawet od dokapitalizowania MFW jest przywrócenie zaufania na rynkach finansowych. Jeśli zaś idzie o regulacje nadzorcze, to nie wolno zapominać, że kryzys wybuchł najpierw w segmencie bankowym, a więc najbardziej poddanym nadzorowi.

Za sukces uważa się powszechnie zadeklarowaną przez przywódców wolę ochrony światowego wolnego handlu - żeby nie stoczyć się w bagno protekcjonizmu. To pokrzepiające, ale J. Bełdowski w "The Wall Street Journal Polska" napomyka, że w ciągu ostatnich 4 miesięcy aż 17 państw z grupy G20 wprowadziło 47 instrumentów ograniczających wolny handel.

Nadzór

Wszyscy podkreślają jako sukces dokapitalizowanie MFW niebagatelną kwotą 750 mld dolarów. Z komentarzy wynika, że "tak duży zastrzyk środków dla MFW należy odbierać jako zwycięstwo USA i Wielkiej Brytanii". Pytanie, co było ceną tego kompromisu ze strony USA. Wydaje się, że "zmiękczenie" tej części deklaracji po szczycie, która dotyczyła konstrukcji zakresu nadzoru nad instytucjami finansowymi, i to w skali globalnej.

Silny i kompetentny nadzór nad wszystkimi instytucjami finansowymi, zwłaszcza nad tymi, które działają w skali globalnej i wymykają się nadzorowi poszczególnych państw - jest bardzo nośnym hasłem. Ale - jak słusznie wskazuje Paul Volcker (były szef Fedu w latach 70.) - diabeł jak zwykle tkwi w szczegółach. Przede wszystkim powstaje problem czy zastosować wspólne podejście i zasady nad każdym segmentem rynku i instytucjami, czy też przyjąć odmienne rozwiązania, uwzględniając w różnych krajach kontekst instytucjonalny i historyczny. Volcker opowiada się za drugim rozwiązaniem, choć taki system - ze szczelinami, zwłaszcza odnośnie funduszy hedgingowych - dotąd istniał i przecież nie zdał egzaminu.

Warto zauważyć, że niezależnie od problemu (unifikacja czy specjalizacja) powstaje też pytanie: czy nadzorować wszystkie instytucje pośredniczące, biorące udział w transakcji, czy też najważniejsze, kumulujące ryzyko? Warto w tym miejscu wyjaśnić, że na rozwiniętych rynkach występuje - ze względu na specjalizację - cały szereg pośredników. Kiedyś np. bank bezpośrednio udzielał kredytu - teraz posługuje się wyspecjalizowanymi agentami. Inna instytucja ocenia kredytobiorcę, jeszcze inna monitoruje i załatwia egzekucję etc.

Jeśli więc mamy całą sekwencję kolejnych kroków i pośredników, np. A - B - C - D, to rodzi się pytanie, czy nadzorować osobno pośrednika A, B, C, czy też np. A i D, lub może tylko D, gdzie kumuluje się ryzyko. Nadzorowanie wszystkich pośredników i etapów transakcji znacznie zwiększa rozmiary i koszty aparatu nadzoru. W dodatku - jak to było w transakcjach ABM i CDS - każdy z pośredników działał "w prawie" (pomijam jawne przekroczenia) i zgodnie, jak się wydawało, z regułami staranności; np. emitenci papierów zabezpieczonych nieruchomościami opierali się - przyjmijmy w dobrej wierze - na ratingach, wystawianych przez innych pośredników. Ryzyko zostało "podzielone" i "rozwodnione", a skutek jest znany. Jeśli przyjmiemy, że właśnie system podziału ryzyka umożliwił dużo większą ekspozycję ryzyka i dźwignię, to koncentracja ryzyka na głównym ogniwie transakcji, np. końcowym zmusiłaby główne podmioty do znacznie większej ostrożności. W tym kierunku zapewne idzie rozumowanie Volckera, kiedy opowiada się za
podejściem "zorientowanym na banki komercyjne - rdzeń każdego systemu finansowego. Są to instytucje zaufania publicznego, mające służyć ludności, firmom i państwu. Na tym polega ich zadanie i dlatego tworzą fundament infrastruktury". Postulat nadzoru nad wszystkimi pośrednikami wygląda pozornie obiecująco (zwłaszcza w ustach polityków), ale może doprowadzić do zbudowania drugiego lustrzanego poziomu nad światem instytucji finansowych: na przykład nad kilkudziesięcioma tysiącami istniejących funduszy hedgingowych.

W dodatku, jak pisze prof. A. Sławiński, zawsze jest w organach nadzorczych problem z ludźmi. "Instytucje nadzorcze nie były hołubione. Dlatego z reguły nie były w stanie przyciągnąć odpowiednio dużej liczby ludzi mających dostateczną wiedzę i doświadczenie, by w pełni skutecznie chronić podatników przed skłonnością banków do podejmowania nadmiernego ryzyka w okresie dobrej koniunktury. Niedoinwestowanie nadzorów w wielu krajach wynika stąd, że nie są one kochane nie tylko przez instytucje finansowe, ale także - co często podkreślają C. Reihard i K. Rogoff - przez polityków. Ci bowiem nie lubią, gdy ktoś chce schłodzić boom, którego frukta mogliby sobie przypisać" ("The Wall Street Journal Polska", 2.04.).

Tak przy okazji - "Washington Post" z 3.04. i "Global Research" z 30.03. podały ciekawą informację. Otóż główny obecnie nadzorca rynków w USA, Sekretarz Skarbu Timothy Leithner, pracując w latach 2005-2006 w oddziale Fedu w Nowym Jorku, brał udział w rozmontowaniu Glass-Steagall Act, wyrażając zgodę na emisje i handel derywatami poza rynkiem. Rozmontowanie odbyło się pod lobbistycznym naciskiem największych banków. Jak widać praca nadzorcy jest trudna i pełna pułapek, skoro teraz pisze się o "brudnym sekrecie" Leithnera.

Trudno oczywiście oczekiwać, żeby na jednodniowym szczycie przywódcy G20 mogli napisać i uzgodnić zasady nadzoru, zapobiegające kryzysom w przyszłości. Wprawdzie jest powszechna zgoda co do konieczności nadzoru nad wielkimi instytucjami finansowymi działającymi w skali globalnej, ale zaraz zaczynają się schody. Jak pogodzić uprawnienia nadzorcze danego państwa i jakiegoś nadzoru ponadpaństwowego? Czy państwa dobrowolnie oddadzą swoje kompetencje organowi supernadzoru i zgodzą się na inspekcje i kontrolę? A jak jest z tym ryzykiem? Proponowany system zwiększenia nadzoru i supernadzoru zmierza przecież do ograniczenia ryzyka. Tymczasem Timothy Leithner w wywiadzie dla "The Wall Street Journal" stwierdza, że: "gospodarka nie wyjdzie z kryzysu dopóki rynek nie będzie skłonny do większego ryzyka. W obecnej sytuacji problem jest taki, że mieliśmy do czynienia z długim okresem, w którym ludzie na różne sposoby ryzykowali. Aż za bardzo, teraz zaś ryzykują za mało". Czy chodzi o niechęć do ryzyka, czy też o brak
płynności? Amerykański bail out jak dotąd najwyraźniej celuje obok tarczy, bo dostarcza płynności i to w nadmiarze.

Płace kadry kierowniczej

Londyński szczyt był niewątpliwie sukcesem dyplomatycznym: zgodnie z regułami obowiązującymi w dyplomacji udało się stworzyć takie dokumenty końcowe, które można czytać w różny sposób. Przy okazji różne grupy interesów mają okazję do opublikowania własnych programów, które formalnie wpisując się w przedmiot szczytu, mogą eksponować interesy danego lobby lub też neutralizować postulaty dla niego niekorzystne.

Jednym z takich powszechnie zgłaszanych przed szczytem londyńskim postulatów było ograniczenie gigantycznych płac prezesów i najwyższej kadry wielkich instytucji finansowych. A tymczasem w relacji "The Wall Street Journal" z konferencji w USA "Inicjatywa co do przyszłości finansów" czytamy: "należy ograniczyć kompetencje administracji państwowej w zakresie ustalania wynagrodzeń dla kadry kierowniczej w spółkach, w których państwo ma udziały". Jest to postulat dotyczący tylko USA, a nie rozwiązań globalnych, ale dobrze pokazuje opór materii i trudności w wypracowaniu kompromisu.

Wiadomo, że główna oś sporu miedzy przywódcami krajów anglosaskich i UE dotyczyła uruchomienia pompy finansowej w skali światowej - w celu pobudzenia gospodarek. USA i Wielka Brytania naciskały na przyjęcie w deklaracji końcowej zobowiązania do znacznego rozszerzenia finansowania gospodarek przez budżet i dług. Opierały się temu - i to ze skutkiem - Niemcy i Francja. Deficyt budżetowy Francji na 2009 r. jest prognozowany na poziomie 5 proc., a Niemcy, zawsze czułe na punkcie inflacji, nie chciały tracić z trudem zdobytego i utrzymanego niskiego deficytu i względnej równowagi budżetowej. W końcu na restrykcyjnej polityce finansowej opiera się duma UE - siła euro. W rezultacie ustalono dodatkowy strumień dopływu środków do gospodarki światowej, ale głównie przez MFW, Bank Światowy i ewentualnie WTO (w sumie 1,1 bln dolarów).

Rezerwy walutowe

Ale w tle, jak ćwierkają londyńskie wróble, zawarto dużo poważniejszy kompromis. Szczyt odrzucił propozycję Chin i Rosji utworzenia globalnej superwaluty, opartej na SDR-ach zabezpieczonych wpłaconymi uprzednio walutami rezerwowymi, co oznaczałoby detronizację dolara jako waluty światowej. Tutaj Europejczycy i Amerykanie działali razem, a tuż przed szczytem Amerykanie porozumieli się z przywódcami Chin. Propozycja chińska godziła nie tylko prestiżowo w USA, ale oznaczała, że cały olbrzymi program deficytu i długu amerykańskiego, finansowanego papierami rządowymi USA byłby zagrożony, nie wspominając o korzyściach płynących z tzw. renty emisyjnej wynikającej z senioratu (1-2 proc. PKB USA jest z emisji dolarów).

Pytany o tę propozycję Gordon Brown trochę się wikłał w odpowiedziach. Najpierw używał trybu warunkowego: gdyby można było stworzyć światową politykę ubezpieczeniową, być może kierowaną przez fundusz taki jak MFW, to nie byłoby presji na utrzymywanie wielkich standardowych rezerw. Ale nie dopowiadał, że postulat ten wziął się właśnie z obawy przed deprecjacją dolara i gromadzonych w nim rezerwach. Brown argumentował, że obecnie na świecie jest zbyt dużo rezerw walutowych - 7 bln rezerw (głównie dolarowych, w bankach centralnych) z czego, wg niego, wystarczyłaby połowa do zabezpieczenia przed kryzysami walutowymi.

W ten sposób Brown najwyraźniej ucieka od istoty problemu. Olbrzymie rezerwy dolarowe Chin - ok. 2 bln dolarów - wzięły się nie z obawy o ubezpieczenie kursu waluty chińskiej (która jest i tak niewymienialna), ale z olbrzymiej nierównowagi w handlu światowym i zadłużenia USA w Chinach. Jest oczywiste, że Chiny nawet kiedy opłaca się im utrzymywać i powiększać dodatnie saldo w obrotach bieżących z USA, są zaniepokojone możliwością deprecjacji swoich wierzytelności, wyrażonych w dolarach USA. Ten nadmiar waluty rezerwowej (7 bln dolarów) skądś się przecież wziął - właśnie z olbrzymich nierównowag w skali światowej.

Nie jest więc prawdą, że tylko strach państw powoduje gromadzenie rezerw walutowych. Emisja i kontrola superwaluty rezerwowej opartej np. na koszyku podstawowych walut po pierwsze mogłaby zagwarantować stałość kursów superwaluty światowej do głównych obecnie walut rezerwowych, a po drugie, właśnie przy większej pewności co do kursów zmniejszyłaby chęć gromadzenia waluty rezerwowej w bankach centralnych. Notabene Mundell, twórca teorii wspólnych obszarów walutowych, zwrócił uwagę na fakt, że wprowadzenie kursów płynnych po załamaniu się systemu Bretton Woods pociągnęło za sobą niepewność na rynku pieniężnym i bodziec do gromadzenia waluty rezerwowej.

Warto jednak zdawać sobie sprawę z tego, że wprowadzenie jednej superwaluty wymaga kreacji światowego jej emitenta. A tutaj zaczynają się problemy dzisiaj nie do rozwiązania, skoro nawet ustalenie zasad koordynacji w skali światowej nadzoru nad rynkami finansowymi okazuje się tak trudne.

W konkluzji można powiedzieć, że londyński szczyt G20 zakończył się sukcesem połowicznym. Najważniejsze państwa wyraziły chęć współpracy i natchnęły - jak na razie - rynki optymizmem. Na dalsze efekty trzeba będzie czekać do następnego szczytu. We wrześniu, tym razem w Nowym Jorku.

Tomasz Gruszecki
Gazeta Bankowa