Założenia i skutki „forward guidance”

W niedawno opublikowanym przez NBP raporcie o inflacji podana została przystępna definicja „forward guidance”. Jest to „komunikowanie otoczeniu jaką politykę pieniężną zamierza prowadzić bank centralny w horyzoncie dłuższym niż do następnego posiedzenia jego ciała decyzyjnego. Choć większość obserwatorów rynku kojarzy niestandardowe elementy polityki monetarnej ze Stanami Zjednoczonymi to warto zauważyć, że polska Rada Polityki Pieniężnej również zaczęła je stosować. Na lipcowym posiedzeniu inwestorzy dowiedzieli się, że stop procentowe pozostaną niezmienione do końca bieżącego roku, natomiast w listopadowym komunikacie otrzymaliśmy „zapewnienie”, że „Biorąc pod uwagę bieżące dane statystyczne oraz przedstawioną projekcję PKB i inflacji potwierdzające niską presję inflacyjną i umiarkowaną skalę oczekiwanego ożywienia Rada ocenia, że stopy procentowe NBP powinny zostać utrzymane na niezmienionym poziomie co najmniej do końca pierwszego półrocza 2014 r”

Przechodząc do polityki monetarnej za oceanem chciałbym zacytować kilka kwestii z opublikowanego na początku listopada 2013 badania przeprowadzonego przez pracowników nowojorskiej Rezerwy Federalnej (dostępny na stornie internetowej pod tytułem „The Effects of Policy Guidance on Perceptions of the Fed's Reaction Function”. Warto zwrócić uwagę zwłaszcza na ewolucję w formułowaniu „forward guidance”, jego horyzontu czasowego oraz wpływu na rynek, a także pożądane oddziaływanie na realną gospodarkę.

Według autorów raportu „forward guidance” można podzielić na 3 gurpy – jakościowe (qualitative), czasowe (calendar-based) oraz progowe (threshold-based). Gdy rozpoczął się kryzys na rynku finansowym Komitet Otwartego Rynku stwierdził (16 grudnia 2008 roku), że „niska aktywność gospodarcza powoduje, że stopy procentowe powinny pozostać na niskim poziomie” (podejście jakościowe). Ten pogląd FOMC pozostał aktualny do listopada 2009 roku.

Po dwóch latach Rezerwa Federalna zamieniła jakościowy „forward guidance” na ten oparty o przedział czasowy. Ben Bernanke i jego współpracownicy ogłosili 9 sierpnia 2011 roku, że „biorąc pod uwagę sytuację ekonomiczną – niskie wykorzystanie zasobów oraz perspektywę niskiej inflacji w średnim terminie – usprawiedliwione będzie utrzymanie wyjątkowo niskich stóp procentowych przynajmniej do połowy roku 2013. Komunikat ten był wyraźnym zaskoczeniem dla rynku. Tak odległa perspektywa utrzymania kosztu pieniądza na zerowym poziomie spowodowała znaczne przetasowania na wielu aktywach – indeks amerykańskiej giełdy wzrósł o 4.7% , o 7 punktów bazowych spadły rentowności 10-letnich obligacji za oceanem, a o 1.4% spadła wartość amerykańskiego dolara w stosunku do europejskiej waluty.
Już w styczniu 2012 roku horyzont czasowy dotyczący niskich stóp procentowych został wydłużony do „przynajmniej końca 2014 roku”, a we wrześniu 2012 do „przynajmniej połowy 2015 roku”. Rezerwa Federalna wyraźnie więc chciała zakomunikować rynkom, konsumentom czy przedsiębiorcom, że koszt pieniądza będzie niezmienny w perspektywie ponad 2 lat, a więc oprocentowanie kredytu na przeprowadzane przez nich inwestycje czy zakupy nieruchomości nie powinien się zmienić w danym terminie.

Kolejnym etapem modyfikacji „forward guidance” było wprowadzenie warunku czasowego na posiedzeniu w grudniu 2012 roku. Wtedy Komitet Otwartego Rynku ogłosił, że stopy procentowe pozostaną na poziomie od 0% do 0.25% aż do momentu gdy stopa bezrobocia pozostanie powyżej 6.5% oraz oczekiwana w perspektywie 1-2 lat inflacja nie przekroczy poziomu 2.5%. To stwierdzenie pozostało właściwie niezmienione aż do ostatniego posiedzenia z tą jednak różnicą, że wielu członków FOMC podkreślało, że „6.5% oraz 2,5%” nie oznaczają automatycznego podwyższenia kosztu pieniądza, a jedynie próg przy którym można się zastanowić nad taką decyzją.

Jak stwierdza raport pracowników nowojorskiego Fed'u jednym z problemów banku centralnego stosującego „forward guidacne” jest odebranie tych narzędzi przez rynek, czy też przez konsumentów. Jeżeli zapewnienie o „utrzymaniu niskich stóp procentowych przez dłuższy czas” zostanie zrozumiane jako zaniepokojenie o losy gospodarki (np. nadchodzące spowolnienie czy recesję) wtedy dla aktywności ekonomicznej może mieć nawet negatywny rezultat – nie ma sensu inwestować skoro nadchodzi spowolnienie niezależnie od tego jak tani jest kredyt. Natomiast jeżeli są szanse na poprawę warunków ekonomicznych, a bank centralny używa „forward guidance" jako element stymulacji mający na celu zwiększyć tempo nadchodzącego ożywienia wtedy skutki takiej polityki powinny być pozytywne.

Kończąc artykuł sprawami bieżącymi warto w najbliższych tygodniach obserwować sygnały dotyczące „forward guidance”. Ekonomiści Goldman Sachs niedawno stwierdzili, że w grudniu ,wraz ze zmniejszeniem luzowania ilościowego, zostanie obniżony poziom bezrobocia zawarty w „forward guidance”. Ma to „zmniejszyć” negatywny wydźwięk (głównie dla rynku długu) ograniczenia skupu aktywów. Jeżeli jednak „forward guidance” będzie zmodyfikowane bez zmiany wielkości QE wtedy powinno to osłabić dolara amerykańskiego oraz pomóc giełdom w kontynuacji wzrostów.

Marcin Lipka
Analityk Cinkciarz.pl