Gra giełdą

Kilka tygodni po głośnej prywatyzacji warszawskiej giełdy bez emocji można ocenić, na ile szum wokół GPW był propagandą.

Wtorek, wieczór 7 grudnia 2010 roku – po całym dniu w miarę spokojnych notowań najwyższy kurs akcji GPW na warszawskim parkiecie to 51 złotych. Wolumen obrotu to niewiele ponad 81 tys. walorów, co świadczy o średnim zainteresowaniu rynku handlem akcjami giełdy. Taka sytuacja byłaby normalna, gdyby w akcjonariacie GPW był choć jeden znaczący inwestor. Bądź gdyby taki inwestor chciał zebrać akcje z rynku i wywalczyć pozycję na Walnym Zgromadzeniu Akcjonariuszy. Tylko że takiego inwestora nie ma. Strony GPW w zakładce „akcjonariat” uporczywie wymieniają tylko jednego dużego akcjonariusza – Skarb Państwa z 35-proc. udziałem w kapitale giełdy i 51,4-proc. udziałem w ogólnej liczbie głosów. Reszta to 1,74 proc. akcji uprzywilejowanych i pozostała część zwykłych akcji na okaziciela rozłożonych w portfelach instytucji i zwykłych giełdowych ciułaczy. Która z instytucji zawierzyła warszawskiej giełdzie na tyle, żeby starać się być jej znaczącym akcjonariuszem?
– Kiedy akcjonariusz ma poniżej 5 proc. akcji nie ma obowiązku się ujawniać. W naszym przypadku w tym momencie nie ma akcjonariusza, który miałby więcej – wyjaśnia Marcin Przeszłowski, rzecznik GPW w Warszawie.

GPW jest w części spadkobiercą pierwszej giełdy papierów wartościowych na ziemiach polskich, którą otwarto w maju 1817 roku. Sesje odbywały się w godzinach 12.00-13.00. W XIX w. przedmiotem handlu na giełdzie warszawskiej były przede wszystkim weksle i obligacje. Handel akcjami rozwinął się na szerszą skalę w drugiej połowie XIX w. Oprócz giełdy warszawskiej istniały także giełdy papierów wartościowych w Katowicach, Krakowie, Lwowie, Łodzi, Poznaniu i Wilnie. Podstawowe znaczenie miała jednak giełda w Warszawie, gdzie koncentrowało się 90 proc. obrotów. W 1938 roku na warszawskiej giełdzie notowano 130 papierów – a były to obligacje (państwowe, bankowe, municypalne), listy zastawne oraz akcje. Z chwilą wybuchu II wojny światowej giełda w Warszawie została zamknięta.

Pięćdziesięcioletnia przerwa w funkcjonowaniu polskiego rynku kapitałowego stworzyła sytuację pustki prawnej i instytucjonalnej. To dlatego rozważając kilka alternatywnych rozwiązań, zdecydowano się na bezpośrednie nawiązanie do wzorców zagranicznych rynków kapitałowych, a więc przeniesienie nowoczesnych rozwiązań regulacji prawnych i organizacyjnych. Obserwowana standaryzacja i globalizacja rynków kapitałowych na świecie nie stwarzała większych szans oryginalnym modelom krajowym. Zaletą takiego wyboru było jednak zdecydowane przyspieszenie procesu i przyjęcie od razu rozwiązań docelowych.

W niecały miesiąc po uchwaleniu przez Sejm prawa o publicznym obrocie papierami wartościowymi i funduszach powierniczych, 12 kwietnia 1991 roku minister przekształceń własnościowych i minister finansów reprezentujący Skarb Państwa podpisali akt założycielski Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. Cztery dni później, 16 kwietnia odbyła się pierwsza sesja giełdowa z udziałem 7 domów maklerskich, na której notowano akcje 5 spółek. Wpłynęło wówczas 112 zleceń kupna i sprzedaży, a łączny obrót giełdy wyniósł 2 tys. dolarów. I choć początki były trudne, GPW stała się jedną z flagowych polskich spółek. Którą trzeba było sprzedać – zgadzali się analitycy rynku – ale sprzedaż powinna być przygotowana perfekcyjnie.

Kiedy mroźnego, lutowego poranka w 2009 roku inwestorzy – jak co rano – sięgnęli po gazety, niemal cały rynek zelektryzowała informacja o sprzedaży GPW katarskiemu inwestorowi. Premier Donald Tusk ramię w ramię z ministrem skarbu Aleksandrem Gradem informowali, że GPW zostanie przejęta – niemal w całości – przez kapitał Kataru, jednego z najbogatszych emiratów arabskich. Donald Tusk był już po rozmowach z premierem Kataru szejkiem Hamadem Bin Jassim Bar Jar Al-Thanim. Giełdę miał kupić branżowy inwestor strategiczny. Z planowanych do sprzedaży 74 proc. udziałów, przynajmniej 51 proc. miał dostać biznesmen z Kataru.
Resztę solidarnie miano podzielić pomiędzy inwestorów instytucjonalnych i indywidualnych z Polski. Nie wiadomo, czy faktycznie rozmowy były aż tak zaawansowane – rząd twierdził, że tak. Potrzebował wtedy medialnego sukcesu, a tak doskonała transakcja miała w zamyśle zamknąć usta opozycji, która zwracała uwagę na rosnący deficyt budżetowy, dług publiczny oraz wprost proporcjonalnie do zadłużenia rosnące zatrudnienie w administracji rządowej. Kiedy po wielu miesiącach Ministerstwo Skarbu Państwa przyznało się w końcu do porażki w negocjacjach, pozycja giełdy – jako spółki wystawionej na sprzedaż – znacznie spadła. Choć wówczas była jeszcze na tyle duża, że kusiła wielkich światowych graczy. Prywatyzacja giełdy na długie miesiące utknęła w martwym punkcie, choć było już pewne, że spółka zostanie sprywatyzowana. Trzeba było czymś załatać dziurę w budżecie.

Pierwsza połowa 2010 roku była czasem obserwowania rządowych negocjacji z innymi wielkimi graczami, którzy również deklarowali zainteresowanie przejęciem większościowego pakietu akcji GPW. W maju jednak okazało się, że z takiej ścieżki nie wyjedzie się na autostradę. Deutsche Boerse, spółka akcyjna z siedzibą we Frankfurcie, zarządzająca Frankfurter Wertpapierboerse oraz elektroniczną platformą obsługi rynku kasowego XETRA (zatrudniająca ponad 3200 pracowników na całym świecie), a także Londyn Stock Exchange, spółka, która po szeregu skomplikowanych operacji finansowych w 2006 roku w 28 proc. trafiła pod zarząd NASDAQ i w części do arabskiego kapitału ulokowanego w papierach wartościowych giełdy w Dubaju – wycofały się z negocjacji. W tej sytuacji trzeba było poszukać innego rozwiązania.

Rządowe rozmowy toczyły się również z konsorcjum giełd, w skład którego wejść miały Dubai Boerse, NASDAQ, LSE, Deutsche Boerse, Euronext oraz OMX, czyli sojuszu giełd w Sztokholmie, Helsinkach, Kopenhadze i Wilnie. Tyle że w tym przypadku negocjacje zakończyły się, zanim jeszcze wszystkie strony akwizycji zasiadły do stołu. I nikt nie ukrywał, że nieporozumienie wzięło się ze zbyt wygórowanej ceny i nieustępliwej w negocjacjach postawy rządu. Kiedy więc chwaląca się pasmem nieustających sukcesów warszawska Giełda Papierów Wartościowych została sama na parkiecie, niczym niechciana stara panna, rząd sięgnął do kolejnego pomysłu – sprzedaży publicznej akcji giełdy. Już wówczas nie było tajemnicą, że rządowi zależy i na jednorazowym zastrzyku gotówki do budżetu, i na tegorocznej dywidendzie, i na możliwości ponownej sprzedaży akcji GPW w kolejnym roku – tym razem roku wyborów parlamentarnych.

Akcjonariat obywatelski, czyli ostatni, trzeci pomysł rządu na pozbycie się spółki ze swojego portfela, nie jest najszczęśliwszym pomysłem inwestycyjnym – z całą pewnością nie jest nim z punktu widzenia samej spółki i jej ewentualnych inwestorów. Po pierwsze, prowadzi do bardzo rozproszonego akcjonariatu, co może być powodem nadużyć w sprywatyzowanej spółce. W jaki sposób mogą wyglądać owe nadużycia? Jeśli wielu akcjonariuszy posiada niewielką liczbę akcji, wiadomo, że większość z nich nie będzie uczestniczyć w obradach WZA. Za to ci, którzy takich obrad nie opuszczą, będą mogli próbować kontrolować decyzje dotyczące spółki. Kolejnym problemem jest tunnelling, czyli transfer środków giełdy do zaprzyjaźnionych spółek. I nawet jeśli Skarb Państwa z większościowym udziałem deklaruje, że na takie operacje się nie zgodzi, są to tylko deklaracje, bo przykłady z innych europejskich rynków pokazały, że takie rzeczy, i owszem, nader często się zdarzają – przede wszystkim ze względu na słabe otoczenie prawne. Drobni
akcjonariusze są w takiej spółce zawsze na przegranej pozycji.

Dominująca pozycja Skarbu Państwa w akcjonariacie to kolejna kotwica w rozwoju GPW. Bowiem dla wielkich inwestorów GPW pozostanie spółką państwową, mocno uwikłaną w politykę. Politykę, od której będzie zależał nie tylko skład zarządu i Rady Nadzorczej, ale przede wszystkim kierunek rozwoju w przyszłości. Dla GPW w długim terminie oznacza to przede wszystkim niską aktywność i rozwój, o którym trudno będzie mówić, że jest dynamiczny. Analitycy rynku zwracają uwagę na jeszcze jeden problem. W sytuacji, w której Rada Nadzorcza nie chroni wystarczająco interesów akcjonariuszy mniejszościowych, powstaje możliwość wrogiego przejęcia spółki przez bardziej efektywny podmiot. Ten mechanizm w przypadku GPW nie zaistnieje – przynajmniej dopóki rząd nie zdecyduje się pozbyć swojego pakietu uprzywilejowanych akcji. Zabezpiecza przed tym ład korporacyjny spółki, skrupulatnie przygotowany przez dominującego akcjonariusza, czyli Skarb Państwa. Ale wpływa to negatywnie na wycenę akcji spółki. Bo większość analityków będzie
takich wycen dokonywać z dyskontem.

Nie ulega również wątpliwości, że w takiej sprzedaży GPW zarówno rząd, jak i zarząd samej spółki zainteresowani byli jak najlepszym jej sprzedaniem. Czyli takim przedstawieniem kondycji przedsiębiorstwa, które miało skłonić do zakupów, a niekoniecznie musiało odzwierciedlać faktyczną jego kondycję. A to w jakiej spółka jest kondycji najlepiej oceni sam rynek – nie w dniu debiutu, kiedy wśród kupujących i sprzedających panuje nerwowa gorączka, ale po paru miesiącach i latach, kiedy akcje spółki osiągną stabilny – i jak na razie widać – nie najwyższy poziom.

Kiedy 9 listopada akcje GPW trafiły na parkiet po ustalonej przez MSP cenie 50,75 złotych za walor, na parkiecie rozpoczął się prawdziwy festiwal zakupowy. Inwestorzy indywidualni, którzy mogli kupić tego dnia jedynie 25 akcji, w optymalnych transakcjach sprzedawali akcje za 54 złote zyskując na tej operacji 26 proc. Tylko że jak na tak wielki debiut, jednorazowy zysk w maksymalnej wysokości 275 złotych, po potrąceniu prowizji biura maklerskiego i 19-proc. „podatku Belki”, stawał się raczej mikry. Ci, którzy zostali z akcjami, albo dokupili kolejne, musieli się pogodzić z tym, że ich zysk będzie jeszcze mniejszy – do 51 złotych osiągniętych miesiąc później.

W przypadku inwestorów instytucjonalnych zysk na jednodniowej operacji w dniu debiutu oscylował na poziomie niewiele ponad 17 proc. Pod względem stopy zwrotu na akcji, dzień debiutu był dla GPW bardziej udany niż przeprowadzony parę miesięcy wcześniej debiut PZU, gdzie inwestorzy zyskiwali 15 proc. i debiut banku PKO BP z listopada 2004 roku – wtedy stopa zwrotu z akcji wyniosła 13,17 proc. Ale wówczas wartość oferty publicznej banku przekroczyła 7,6 mld złotych i była największa w historii polskiego rynku kapitałowego, a także największa w tym regionie Europy. Pod względem wielkości oferta GPW nie wyglądała tak imponująco. Jej wartość na poziomie 1,2 mld złotych to jedynie 15 proc. wartości sprzedawanych w tym roku przez resort skarbu akcji PZU.

Wielu z 323 tysięcy inwestorów zastanawia się dzisiaj, czy słusznie dało się skusić ofertą ministra Grada. I co zrobić z akcjami, które okazały się nie aż tak zyskowne – wszak ich wartość niebezpiecznie zbliża się do wartości z pierwszego notowania. A podział głosów na WZA nie pozostawia wątpliwości – wielkim inwestorom skupowanie akcji z rynku na razie się nie opłaca. Być może będą czekać na kolejny ruch rządu, który – zdaniem części analityków – po Nowym Roku ogłosi chęć sprzedaży lwiej części swoich akcji tylko po to, aby poprawić budżet przed nowymi wyborami.

Autor
Paweł Pietkun