Jaki będzie ten rok dla złota?

Na początku tego roku sytuacja w gospodarce światowej wydaje się być o wiele lepsza niż w momencie, w którym zaczynał się rok 2009. W tym kontekście nieco dziwić może fakt, że jednym z aktywów, na których można było przez minione dwanaście miesięcy zarobić najwięcej, okazało się złoto. Spróbujemy zastanowić się, co mogło spowodować wzrost cen kruszcu o prawie 25% i czy rajd ku rekordom będzie dalej kontynuowany.
Zacznijmy od przyjrzenia się wskaźnikom odzwierciedlającym zjawiska kojarzone zwykle ze wzrostem ceny złota. W tym kontekście w pierwszej kolejności przychodzi na myśl kurs dolara do euro. Jak łatwo zauważyć, deprecjacja amerykańskiej waluty powoduje wzrost cen złota już przez sam fakt kwotowania kruszcu w dolarach. Ponadto spadek wartości dolara łączy się ze zmniejszeniem zaufania do tej – wciąż zdecydowanie najpopularniejszej - waluty, co przekłada się na wzrost zainteresowania alternatywnymi lokatami rezerw, w tym również złotem, które z tego powodu nazywane bywa „walutą ostatniej szansy”. Dolar w ostatnich miesiącach faktycznie mocno tracił na wartości, jednak zdecydowana aprecjacja w grudniu oraz wcześniejsze umocnienie w pierwszych dwóch miesiącach 2009 roku, spowodowały, że roczna zmiana wartości amerykańskiej waluty wobec euro była bardzo niewielka (dolar stracił 2,5%). Trudno więc utrzymywać, że to właśnie ten czynnik zdecydował o wzroście cen złota.

Ostatecznie, jak można było przekonać się w początkach 2009 roku, drożejące złoto może współwystępować nawet z wyraźnie umacniającym się dolarem. Analitycy znaleźli na to bardzo dobre wytłumaczenie. W raporcie Goldman-Sachs z tamtego okresu można przeczytać, że wzrost cen złota znakomicie wyjaśnić można poprzez wzrost implikowanych prawdopodobieństw bankructw rządów, które prawie w całości przejęły na siebie koszty kryzysu finansowego. Takie postawienie sprawy wydało się przekonujące - chociaż dolar drożał na potęgę, to jego siła wynikała jedynie ze słabości pozostałych walut, przejawiającej się w wysokich cenach ubezpieczenia długów państw (CDS) oraz właśnie kruszcu. Problem polega jednak na tym, że od szczytów z końca lutego 2009 ceny CDS-ów spadły ponad dwukrotnie, co oznacza, iż zdaniem większości uczestników rynku widmo masowych bankructw wyraźnie się oddaliło. Nie przeszkodziło to złotu dalej rosnąć.

Kolejne wyjaśnienie, jakie można było usłyszeć, dotyczy roli realnych stóp procentowych w ekonomice kopalń. W przemyśle wydobywczym, w odróżnieniu od wielu innych gałęzi gospodarki, wysokie stopy procentowe skłaniają do zwiększenia produkcji. Jest to dość mało intuicyjne spostrzeżenie, ale da się to ekonomicznie wytłumaczyć. Im wyższy poziom realnych stóp, tym mniej opłaca się inwestować w przyszłą produkcję, a bardziej wydobyć na powierzchnię wszystko to, co nie wymaga dodatkowych nakładów. Innymi słowy wysokie stopy procentowe oznaczają niski koszt alternatywny pozostawienia kruszcu w ziemi. Realne stopy wpływają więc na cenę złota poprzez oddziaływanie na jego podaż.

Gdy są niskie, tak jak obecnie, kopalnie wydobywają złota mniej i dlatego miało by być ono tak drogie. Chociaż trudno kwestionować związek między stopami a podażą złota (wyraźnie potwierdza go historia wydobycia w XX wieku), nie bardzo tłumaczy on zeszłoroczne wzrosty. O ile bowiem na początku 2009 roku oczekiwana realna stopa procentowa szacowana była na około 0,25%, to pod koniec wzrosła do 1,15%. Nie sposób więc twierdzić, że to spadek stóp stoi za złotą hossą z ubiegłego roku.

Czwartym czynnikiem, na który wskazywano, były zakupy kruszcu przez banki centralne, głównie z Azji. Jest to niewątpliwie doniosły fakt - pierwszy raz od wielu lat światowe banki centralne przestały być netto sprzedawcami złota. Rzeczywiście wydaje się też, że w zeszłym roku zakupy ze strony Chin i Indii przybrały na sile, choć wciąż nie jest to masowa realokacja rezerw, o której się od dawna mówi. Bardziej zdecydowane zakupy kruszcu ze strony instytucji emisyjnych ze Dalekiego Wschodu musiałyby się łączyć z wypracowaniem jakiejś spójnej koncepcji odchodzenia od rezerw dolarowych, której póki co nie widać.

Pierwszym krokiem na drodze dywersyfikacji rezerw, jakiego należałoby oczekiwać, jest zaprzestanie akumulacji kolejnych miliardów dolarów przez banki centralne i uwolnienie kursów walutowych. Trudno bowiem spodziewać się kroków podważających zaufanie do dolara (a takim jest dywersyfikacja rezerw) jeśli nadal chce się amerykańską walutę gromadzić. Ponadto krajom pragnącym powiększyć swoje zasoby złota nie bardzo zależy na podbijaniu jego ceny już teraz, gdy większość zakupów jeszcze przed nimi. Gdy zarządzający rezerwami zorientują się, że po stronie popytu znajdują się głównie oni oraz spekulanci liczący na wzrost ceny, prawdopodobnie powstrzymają się od zakupów, aż rynek wróci do fundamentalnej równowagi.

W tym momencie dochodzimy do najistotniejszego czynnika decydującego o cenie złota w minionym roku. Jest nim swoista „gorączka złota”, która zapanowała na rynku mniej więcej od momentu upadku Lehman Brothers (jesień 2008) i pozostaje jednym z ostatnich wyznaczników tamtych burzliwych miesięcy, który pozostał z nami do dziś. Jej objawami są: wiara w niczym niezahamowany wzrost cen złota, wysokie prognozy ceny szlachetnego metalu, ciągle jeszcze rewidowane w górę oraz masowe otwieranie długich pozycji w ETF-ach oraz na kontraktach terminowych na złoto.

Wśród przyczyn gwałtownego wzrostu zainteresowania inwestycjami w złoto można wymienić obawę o dramatyczny wzrost inflacji w najbliższych latach a nawet miesiącach, rozczarowywanie tradycyjnymi aktywami czy spadek zaufania do instytucji publicznych takich jak rządy i banki. Ponieważ nie wszystkie przesłanki „gorączki złota” wydają się racjonalne, trudno ocenić, jak długo jeszcze potrwa i jak silny jeszcze wpływ wywrze na ceny złota. Jednak wiele wskazuje na to, że w tym roku atmosfera dla inwestorów na rynku złota może się nieco popsuć.

Po pierwsze, na skutek wysokich cen, ciągle maleje popyt na złoto ze strony przemysłu jubilerskiego. W trzecim kwartale zeszłego roku był to spadek o 30% rok do roku. Utrzymuje się też niepokojąca tendencja wzrostu udziału popytu inwestycyjnego i wypierania tradycyjnych odbiorców złota, którzy nie są w stanie zaakceptować tak wysokich cen. Taka sytuacja jest groźna dla inwestorów, gdyż zachwianie się popytu spekulacyjnego łatwo może doprowadzić do znacznego załamania się notowań, ze względu na to, że odbiorcy przemysłowi skłonni są zwiększyć swój udział w rynku dopiero po wyraźnie niższych cenach. Po drugie dobre dane z amerykańskiej gospodarki każą myśleć o podwyżkach stóp procentowych jeszcze w tym roku. Oprócz tego, że podniesie to realne stopy, co (jak wiemy) korzystnie przekłada się na podaż złota, taki ruch będzie oznaczał, iż Rezerwa Federalna jest zdeterminowana by walczyć z inflacją i bańkami spekulacyjnymi. Klarowna postawa Fed powinna rozwiać utrzymujące się jeszcze gdzieniegdzie obawy o rychły
wzrost inflacji. Choć rynki od dawna nie oczekują masowego wzrostu cen (oczekiwana inflacja utrzymuje się na poziomie 2-2,5%), zdecydowane posunięcia Fed powinny przekonać nawet najbardziej sceptycznych graczy na rynku złota, że wysoka inflacja póki co nam nie grozi.

Po trzecie wreszcie bardzo prawdopodobny staje się scenariusz aprecjacji dolara. Wielu uczestników rynku obstawia taki rozwój wypadków – fundusz Deutsche Banku US Dolar Bulish Fund od października zeszłego roku potroił liczbę sprzedanych certyfikatów. W tym duchu wypowiadali się ostatnio także znani analitycy (min. Burton Biggs i Marc Faber). Za takim scenariuszem przemawia wysokie odchylenie dolara od parytetu siły nabywczej wobec euro, relatywnie gorsze wskaźniki makroekonomiczne w eurolandzie oraz wyższe prognozy inflacji w strefie euro niż w USA.

Bardzo możliwe więc, że w tym roku spekulanci stracą nieco wigoru. W takim wypadku, jeśli banki centralne nie będą przeprowadzały masowych zakupów, ceny złota w mają sporą szansę spaść.

Maciej Bitner
Wealth Solutions