Kiedy światu uda się wyjść z obecnego kryzysu?

W sektorze bankowym powrót do normalności to sprawa kilku najbliższych miesięcy

Część tych instytucji finansowych jeszcze niedawno miała oceny ratingowe podobne, a czasami nawet wyższe niż Polska. W nawale informacji o kolejnych nacjonalizacjach, zastrzykach gotówki,

spotkaniach szefów państw i reformowaniu światowego systemu finansowego stosunkowo niewiele miejsca poświęcano na to, jak długo będziemy zmagać się ze skutkami obecnego kryzysu: zarówno jeśli chodzi o realną sferę gospodarki, jak i o rynek kapitałowy.

O odpowiedź na pytanie o konsekwencje kryzysu finansowego dla gospodarki światowej, ale także dla Polski poprosiliśmy dwóch znanych ekonomistów: Stanisława Gomułkę, który jako wiceminister finansów miał okazję przygotowywać pierwsze prognozy makroekonomiczne do przyszłorocznego budżetu, oraz Wiesława Szczukę, który był wiceministrem w resorcie finansów kilka lat temu.

Na temat koniunktury na rynkach finansowych w perspektywie nie najbliższych dni czy tygodni, ale kilkunastu miesięcy wypowiedzieli się z kolei analitycy: Wojciech Białek oraz Tomasz Bardziłowski.

Oceny różnią się, ale pewne jest jedno - nie należy liczyć na to, że problemy szybko znikną. Recesja - a u nas spowolnienie - może potrwać nawet kilka lat. Są szanse na to, że nie będzie głęboka. Długi okres gorszej koniunktury w realnej gospodarce to słabsze wyniki firm. To wszystko będzie musiało więc odbić się na koniunkturze na giełdach.

Polecamy: » Raport specjalny: Czy Polskę dotknie kryzys? » Najnowsze wiadomości z kraju i świata » Codzienny przegląd prasy ekonomicznej src="http://www.money.pl/u/money_chart/graphchart_ns.php?ds=1485298860&de=1485385140&sdx=0&i=&ty=1&ug=1&s%5B0%5D=USDPLN&colors%5B0%5D=%230082ff&fg=1&tid=0&fr=1&w=300&h=140&cm=0&lp=1"/>src="http://www.money.pl/u/money_chart/graphchart_ns.php?ds=1485298860&de=1485385140&sdx=0&i=&ty=1&ug=1&s%5B0%5D=EURPLN&colors%5B0%5D=%230082ff&fg=1&tid=0&fr=1&w=300&h=140&cm=0&lp=1"/>(
http://www.money.pl/u/money_chart/graphchart_ns.php?ds=1485298860&de=1485385140&sdx=0&i=&ty=1&ug=1&s%5B0%5D=CHFPLN&colors%5B0%5D=%230082ff&fg=1&tid=0&fr=1&w=300&h=140&cm=0&lp=1 )

Porównanie przebiegu obecnej bessy z poprzednią wskazuje, że dno może być już blisko. Jednak nie oczekujemy znaczącego odbicia na rynku akcji. Sytuacja makroekonomiczna ulega pogorszeniu, co odzwierciedli się w znacząco słabszej dynamice wzrostu zysków. W swoich prognozach na 2009 rok spodziewamy się wyhamowania dynamiki wzrostu zysków lub ich spadku rok do roku we wszystkich sektorach poza sektorem farmaceutycznym, handlem FMCG i przedsiębiorstwami użyteczności publicznej. Prognozujemy, że tempo wzrostu PKB w Polsce spadnie w 2009 roku do 3,9 proc. r/r. Nie wykluczamy jednak scenariusza negatywnego, w którym kraje Europy Zachodniej dotknie głęboka recesja, wówczas nasza prognoza wzrostu PKB dla Polski mogłaby zostać obniżona do jedynie 1,3 proc. r/r. Ponadto zakładamy, że problemy z pozyskiwaniem finansowania przedłużą się na kolejny rok. Pozytywnym elementem w otoczeniu makroekonomicznym powinna być malejąca presja inflacyjna, która pozwoli na obniżki stóp procentowych w przyszłym roku w Polsce.

Obecne wyceny wydają się bardzo atrakcyjne. Jednak niepewność związana z tempem wzrostu gospodarczego i problemami z finansowaniem sprawia, że ryzyko dla prognoz zysków na rok 2009 jest wysokie. Oznacza to, że wskaźniki typu cena/zysk stają się mniej użyteczne.

Preferujemy spółki, których zyski w małym stopniu zależą od koniunktury gospodarczej. Dlatego przeważalibyśmy spółki z sektora użyteczności publicznej, telekomunikacyjne oraz farmaceutyczne. Rekomendujemy neutralne pozycjonowanie, jeśli chodzi o sektor bankowy. Natomiast zalecamy niedoważenie firm z sektora medialnego, energetycznego, przemysłowego oraz handlu artykułami wyższego rzędu. Dodatkowo zwracamy uwagę, by unikać spółek mocno zadłużonych.

Spośród podmiotów notowanych w Polsce na naszej liście spółek preferowanych w regionie Europy Środkowo-Wschodniej umieściliśmy: PGNiG, CEZ, TP, NWR, Cyfrowy Polsat, PBG, Eurocash, Cinema City oraz Trakcję Polską.

Skala ostatnich spadków na głównych giełdach jest porównywalna jedynie z tym, czego byliśmy świadkami w okresie sierpień-październik 1987 r. (największy jednodniowy spadek cen akcji), sierpień-październik 1929 r. (początek Wielkiego Kryzysu lat 30.) oraz w apogeum bessy z początku lat 30. Pod koniec ubiegłego tygodnia sytuacja wydawała się skrajnie dramatyczna, ale po podjętych w weekend decyzjach o zaoferowaniu bankom nieograniczonego finansowania i nacjonalizacji systemów bankowych w niektórych krajach (precedensy to nacjonalizacje w Szwecji w 1992 roku i Francji w 1980 roku) sytuacja zdaje się nieco stabilizować.

Spadek stawek LIBOR i EURIBOR sugeruje, że pieniądz zaczyna ponownie powoli płynąć. Analogie między obecnym krachem a tymi z lat 1929 i 1987 sugerują, że na rynkach światowych czeka nas teraz kilka tygodni męczenia się na dnie, a trwalszy wzrost powinien rozpocząć się mniej więcej od grudnia.

Słabość naszego rynku - WIBOR trzyma się nadal na wysokich poziomach, co świadczy o tym, że sytuacja na polskim rynku pieniężnym jest ciągle daleka od normalizacji - nasuwa skojarzenia z okresem po krachu z października 1997 r., związanym z wybuchem kryzysu azjatyckiego - wtedy męczyliśmy się na dnie aż do 12 stycznia (potem WIG20 zyskał do marca 46,8 proc.). Również cały czas aktualna analogia z rokiem 2001 sugeruje, że zanim rozpocznie się trwały wzrost, czeka nas jeszcze pewien okres "dobijania rannych".

Siedem lat temu ostatnia fala spadków (z 1499,6 na 990,2 na WIG-u trwała od 20 kwietnia 2001 r. do 3 października 2001 r., czyli ponad 5 miesięcy. Dopiero później nastąpił utrzymujący się niecałe 4 miesiące wzrost WIG-u 20 o 47,9 proc. Obecna fala spadków rozpoczęta 30 lipca trwa trzeci miesiąc. Natomiast jeśli chodzi o zasięg spadków, to WIG20 praktycznie osiągnął już cele, których można się było spodziewać na podstawie analogii z poprzednią bessą z lat 2000-2001. Aktualne poziomy akcji oferują interesującą okazję do średnioterminowych zakupów. Poprzednio z podobnymi sytuacjami na GPW mieliśmy do czynienia 7 i 14 lat temu: na przełomie lat 1994 i 1995 oraz pod koniec roku 2001 (a warto zauważyć, że 21 lat temu miał miejsce analogiczny do obecnego krach z 1987 roku). Nie będzie głębokiej recesji

Oczekuję stosunkowo szybkiego wyjścia z kryzysu w sferze finansowej, ale nie ma wątpliwości, że przeniósł się on na sferę realną. Zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w strefie euro będziemy mieli do czynienia z recesją, która będzie dość długotrwała, ale stosunkowo płytka. Myślę, że w Stanach Zjednoczonych potrwa 2-2,5 roku. Będziemy mieli do czynienia ze spadkiem PKB, który nie przekroczy 3 proc. Natomiast w Europie Zachodniej to będzie okres 1,5-2 lat, w którym dynamika PKB znajdzie się w przedziale -1-0 proc.

Jeśli chodzi o inne kraje, w tym Polskę, to dojdzie do spowolnienia, które wyniesie około 1,5-2 pkt proc. Jeszcze wiosną spodziewaliśmy się, że w 2009 r. wzrost gospodarczy wyniesie u nas około 5 proc. Teraz myślę, że przez rok, dwa powinniśmy przebywać w przedziale 3-4 proc. Ostateczny wynik zależy od sytuacji w Europie Zachodniej. Jeśli tam recesja byłaby nieco ostrzejsza, to przez pewien czas wzrost PKB u nas może być poniżej 3 proc.

Można mówić o tym, że w sferze finansowej w najważniejszych gospodarkach, przede wszystkim w Stanach Zjednoczonych, obecny kryzys jest najostrzejszy od 70 lat, ale w sferze realnej jest inaczej. Dlaczego? Rynki funkcjonują dziś dużo sprawniej niż jeszcze 20-30 lat temu. Chodzi przede wszystkim o rynek pracy. W okresie wysokiej inflacji w końcu lat 70. płace w gospodarce USA nadal szybko rosły i wówczas do tego, by obniżyć dynamikę cen, potrzeba było dużego wzrostu bezrobocia, co przełożyło się na wzrost PKB. Teraz realne płace w najbardziej rozwiniętych krajach spadają, więc by dojść do równowagi, nie potrzeba tak dużego wzrostu bezrobocia.

Druga różnica między kryzysem obecnym i z przeszłości to szybka i na ogromną skalę interwencja banków centralnych i rządów. Ona ograniczy skalę obecnych problemów.

W sektorze bankowym powrót do normalności, czyli doprowadzenie do przywrócenia zaufania w sektorze bankowym, to sprawa kilku najbliższych miesięcy, ale nie roku czy dwóch. Jestem przekonany, że banki centralne nadal będą działać w bardzo zdecydowany sposób. Obecny kryzys zaufania w sektorze bankowym jest dla nich nie do zaakceptowania.

Wiele będzie zależało od tego, jaka okaże się faktyczna skala strat sektora bankowego. Na początku roku Międzynarodowy Fundusz Walutowy szacował je w skali globalnej na bilion dolarów. Teraz mówi się raczej o dwóch, trzech bilionach. W stosunku do ogólnej kwoty kredytów w rozwiniętych gospodarkach jest to niewielki odsetek. Ale jednocześnie to duży odsetek wartości sektora bankowego. Stąd właśnie konieczność interwencji państwa, bo system finansowy sam nie był w stanie poradzić sobie z problemami.

Straty mogą wzrosnąć, jeśli ceny domów nadal spadałyby w znaczący sposób. Do takiej sytuacji doszłoby wówczas, gdyby banki przejmowały nieruchomości od osób mających problemy ze spłatą kredytów i wystawiały te nieruchomości na sprzedaż. Po to, by temu zapobiec, banki centralne i rządy przejmują ryzyko związane z tymi kredytami.

Widać, że kryzys finansowy coraz mocniej przekłada się na tzw. realną gospodarkę. Ostatnie prognozy Międzynarodowego Funduszu Walutowego mówią, że zarówno w Stanach Zjednoczonych, jak i w strefie euro w przyszłym roku wzrost gospodarczy obniży się niemal do zera. I to wszystko przy założeniu, że sytuacja na rynkach finansowych ustabilizuje się, a to jest jeszcze kwestia do rozstrzygnięcia. Kryzys zaczął się przecież ponad rok temu, a nadal jesteśmy daleko od przekonania, że zbliża się do końca.

Warto przy tym zwrócić uwagę, że trochę mylące jest wrażenie, iż to, co dzieje się teraz w sektorze finansowym, to coś zupełnie wyjątkowego. Od 1970 r. MFW naliczył 124 kryzysy w systemach bankowych. Wyjątkowe są tak naprawdę skala i miejsce wystąpienia kryzysu - największe gospodarki świata - gdy zwykle kryzysy miały miejsce w gospodarkach niewielkich.

Recepta, jaką zastosowały rządy i banki centralne, jest właściwie standardowa. Zawsze w takich wypadkach w grę wchodzi gwarantowanie depozytów, dokapitalizowanie banków, jakaś forma nacjonalizacji, a także poprawa płynności banków. Podobnie było i tym razem. Znowu za wyjątkowe można uznać to, że kraje zdecydowały się na skoordynowane działania. Na razie jednak trudno ocenić, jak szybko przyniosą one efekty.

Ponieważ kryzys przypadł na okres cyklicznego spowolnienia w gospodarce, problemy będą głębsze i potrwają dłużej. Należy się przygotować, że upłynie przynajmniej kilka kwartałów, zanim zaczną pojawiać się pozytywne sygnały. Myślę, że obecne prognozy, iż poprawa nastąpi w II połowie przyszłego roku, należy uznać za optymistyczne.

Na razie nic nie wskazuje na to, że bańki spekulacyjne, jakie powstały w minionych latach - na czele z rynkiem nieruchomości w Stanach Zjednoczonych - już znikły. Nie ma sygnałów, że ceny się stabilizują. To zresztą jedna z podstawowych przyczyn tego, że można się spodziewać, iż spowolnienie potrwa dłużej. Jeśli chodzi o nieruchomości w USA, wystarczy przypomnieć, że zapasy niesprzedanych domów wciąż są bardzo duże. Należy też dodać, że dopiero niedawno zauważalne stało się spowolnienie w amerykańskiej konsumpcji. Można powiedzieć, że banki prześcigają się w podwyżkach oprocentowania depozytów, a obniżają prognozy wzrostu naszej gospodarki w przyszłym roku. MFW przewiduje, że wyniesie on 3,8 proc. Ostatnio pojawiła się prognoza Goldman Sachs, że będzie to 3,6 proc. Ja zakładam, że wzrost wyniesie około 3,5 proc. Nieco szybszego wzrostu można się spodziewać dopiero w latach 2010, 2011.

Myślę, że to w dalszym ciągu łagodna reakcja, biorąc pod uwagę sytuację na świecie. Bardzo niepokoi fakt, że coraz silniej daje o sobie znać naturalny kanał przenoszenia się osłabienia koniunktury za granicą, czyli eksport. W niewielkim stopniu pomoże mu osłabienie złotego. Jeszcze niedawno mieliśmy nadzieję, że pomocne okaże się to, iż za dużą część eksportu odpowiadają powiązania wewnątrzkorporacyjne. Przykład Opla, który zdecydował się na przestoje w różnych zakładach, w tym w Polsce, pokazuje, że nie zawsze musi to działać na korzyść. Ponieważ jednak osłabieniu eksportu będzie towarzyszyło osłabienie dynamiki importu, spodziewam się, że negatywny wkład eksportu netto w nasz wzrost gospodarczy w przyszłym roku nie będzie się znacząco różnił od tegorocznego.

Największy niepokój jest związany z inwestycjami. Osłabną one w związku z trudnościami w znalezieniu finansowania przez firmy - chodzi zarówno o kredyt bankowy, rynek długu, jak i o możliwości emisji akcji. Tu również można wskazać zmniejszenie bezpośrednich inwestycji zagranicznych. Ich spowolnienie już widać w danych Narodowego Banku Polskiego.

Słabość inwestycji przełoży się na sytuację w budownictwie. W 2009 roku można oczekiwać, że sektor ten znów będzie miał negatywny wkład we wzrost produktu krajowego brutto. Uważam, że spowolnienie w budownictwie mieszkaniowym i komercyjnym nie zostanie skompensowane przez inwestycje infrastrukturalne.

Łukasz Wilkowicz

Tekst z kolumny nr 2 Gazety Giełdy Parkiet