Koniec ery dolara?

Zaczęło się od sygnałów z amerykańskich banków, iż początek roku może być dla nich zyskowny. Dalej mieliśmy pozytywnie odebraną przez rynek decyzję Fed (rozszerzenie programów płynnościowych, zakup papierów rządowych). Kamieniem milowym (przynajmniej dla nastrojów na rynku) okazał się program Geithnera zakładający wykup przez prywatny kapitał problematycznych aktywów z bilansów banków. Wreszcie pozytywnie zaskoczyły niektóre dane makro. To wystarczyło do pokaźnych wzrostów na rynkach akcji, istotnych ruchów na EURUSD i wzrostu cen niektórych surowców przemysłowych. Może się jednak okazać, że podstawy optymizmu okażą się kruche, natomiast decyzja Fed brzemienna w skutkach dla amerykańskiej waluty.

Na ostatnim szczycie G7 prezydent USA apelował o to, aby działania w zakresie pobudzenia wzrostu gospodarczego nie spadały tylko na największą światową gospodarkę. Rzeczywiście, jeśli przyjrzymy się nierównowagom płatniczym w globalnej gospodarce, to kraje azjatyckie, ewentualnie Europa, powinny stymulować wzrost, podczas gdy USA powinny oszczędzać. Nie wszystko co dobre dla globalnej gospodarki musi być jednak dobre dla gospodarki USA i na odwrót. Na przykład, restrykcyjna polityka fiskalna w USA (czyli oszczędności w sektorze publicznym) byłaby fatalna dla perspektyw wzrostu gospodarczego, gdyż oznaczałaby dodatkowe ograniczenie popytu, podczas gdy to i tak wystąpi w sektorze prywatnym. Średnia stopa oszczędności w sektorze prywatnym w latach 1947-1989 wynosiła 8,5%, zaś w okresach recesji wzrastała nawet do 12%.

Tymczasem w ostatnich latach spadła w okolice zera, zaś w trzecim kwartale 2005 roku była ujemna. Ostatnio zaczęła wzrastać, jednak tylko w okolice 3%. Zapewne na tym się nie skończy. Pozostaje jednak kwestia mianownika tej relacji. Jeśli udałoby się doprowadzić do ożywienia w gospodarce, wzrosłaby baza do oszczędności. Nie byłoby konieczności bolesnego dostosowania poprzez recesję lub okres długotrwałego mizernego wzrostu. O to gra amerykańska administracja. Stawką są zainwestowane już w amerykański dług zagraniczne oszczędności i pozycja dolara w globalnej gospodarce.

Ekspansja fiskalna w USA jest absolutnie bezprecedensowa i w związku z tym potencjalne skutki również mogą dalece odbiegać od tego, co wydarzyło się na rynku do tej pory. CBO (Congressional Budget Office) przewiduje, że na przestrzeni 10-lat (poczynając od roku fiskalnego rozpoczętego w czwartym kwartale 2008 roku) deficyt budżetowy wyniesie ponad 8,7 bln dolarów, przy czym tylko w najbliższych dwóch latach deficyt wyniesie 2,92 bln USD. Prognoza administracji przewiduje duży deficyt w najbliższym czasie, ale w kolejnych latach oczekuje tylko niewielkich deficytów. Pytanie jednak, kto sfinansuje deficyt jeśli nie spełni się ten optymistyczny scenariusz? Czy nawet w optymistycznym wariancie prezydenckiej prognozy znajdzie się 3 bln USD finansowania w ciągu dwóch lat?

Przyjrzyjmy się amerykańskiemu długowi i jego finansowaniu. Na początku 2003 roku łączna wartość wyemitowanego długu rządowego to było 4,7 biliona dolarów, w ogromnej mierze finansowana oszczędnościami rodzimego sektora prywatnego, w niewielkiej zaś tylko przez zagranicę. Przez kolejnych 5 lat dług urósł do 7,3 biliona dolarów, lecz co bardziej istotne z 2,6 bln przyrostu aż 1,8 bln to finansowanie zagraniczne. Tak duże zainteresowanie amerykańskimi papierami to efekt polityki kursowej Chin i Japonii (interwencje przeciwko umacnianiu walut tych krajów) oraz przejściowe nadwyżki u eksporterów ropy. W ciągu tych pięciu lat Chiny zwiększyły posiadanie amerykańskich papierów rządowych na kwotę przekraczającą 600 mld USD, Japonia na blisko 250 mld, zaś eksporterzy ropy 265 mld, z czego 120 mld przypadło na Rosję. Można powiedzieć zatem, iż deficyty rzędu 400 mld USD mogły być finansowane dzięki oszczędnościom w tych krajach.

W kolejnych latach tak dobrze jednak już nie będzie. W Japonii nadwyżki na rachunku bieżącym wyparowały i w tym roku możemy mieć już deficyt, wysokie ceny ropy to też historia, zaś Chińczycy wyrażają coraz większą niechęć do inwestowania w dolarowe aktywa (przynajmniej oficjalnie, w rzeczywistości skokowa przecena dolara i amerykańskich obligacji nie jest im na rękę za względu na ich stan posiadania). Duże nadwyżki notują jeszcze tylko Niemcy, ale nie ma sensownego powodu, dla którego miałyby one być zainwestowane w rządowe papiery USA. To oznacza, że kłopotem mogłoby być finansowanie deficytów rzędu 400 mld USD, nie mówiąc o planowanych deficytach. Zwiększy się stopa krajowych oszczędności, ale dalece niewystarczająco aby zapewnić odpowiednie finansowanie. W tej sytuacji, należy oczekiwać, że Fed może ostatecznie nabyć znacznie więcej niż 300 mld USD (co ogłosił na ostatnim posiedzeniu).

Potencjalne problemy z finansowaniem długu są istotnym czynnikiem mogącym przesądzić o deprecjacji dolara. W praktyce przesunięcia na EURUSD (poza dotychczasowymi zależnościami rynkowymi) mogą być spowodowane takimi czynnikami jak:

• Decyzje Fed o zwiększaniu skali interwencji na rynku długu rządowego – wzrost EURUSD (warto śledzić ten wątek również w wypowiedziach członków FOMC)
• Niepowodzenie (niski popyt, wzrost rentowności) aukcji długu rządowego – wzrost EURUSD
• Rewizje w górę szacunków deficytu przez administrację rządową – wzrost EURUSD
• Nieoczekiwane problemy w sektorze finansowym na wzór ubiegłorocznych wydarzeń związanych z Bear Stearns i Lehman Brothers – spadek EURUSD

Pod koniec marca w całkiem imponujące odbicie na rynkach giełdowych wpisało się kilka lepszych niż oczekiwane publikacji danych makroekonomicznych z amerykańskiej gospodarki. Mowa o sprzedaży domów oraz zamówieniach na dobra trwałego użytku. W pierwszym przypadku odnotowano wzrost sprzedaży zarówno nowych, jak i używanych domów. Jeden lepszy odczyt nie oznacza jednak fundamentalnej zmiany sytuacji. Sprzedaż nowych domów w lutym wyniosła 337 tys. (wielkość analizowana), wobec oczekiwanego spadku do 300 tys., jednak nadal jest to druga najgorsza wartość (po styczniowych 322 tys.) przynajmniej od początku 1963 roku, od kiedy publikowane są dane. Oznacza to, że wzrost może być po prostu niewielką korektą wyjątkowo dużych wcześniejszych spadków (pod koniec 2005 roku sprzedaż nowych domów przekraczała 1,3 mln), być może po części dzięki niższym stopom procentowym.

Podobnie nie należy pokładać przesadnych nadziei w lepszym od oczekiwanego odczycie zamówień dóbr trwałego użytku w lutym. Ponad 3% wzrost w skali miesięcznej przychodzi bowiem po bezprecedensowo dużym spadku w poprzednich czterech miesiącach (łącznie o ponad 25%), zaś roczna dynamika to nadal -23,4%. Bardziej wiarygodnymi dowodami na poprawę sytuacji byłyby konsekwentne wzrosty wartości indeksów aktywności ISM, świadczących o tym, że po okresie restrukturyzacji firmy ponownie zwiększają aktywność. Póki co jednak, większość firm ciągle jest w trakcie restrukturyzacji i w konsekwencji pierwsze miesiące działania pakietu Obamy będą jedynie przeciwwagą dla rosnącego bezrobocia i obniżającego się funduszu płac.

Przemysław Kwiecień
główny ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.
kwiecien.bloog.pl