Lekcja z przeszłości

W ostatnich miesiącach coraz częściej mówi się o ryzyku wystąpienia deflacji w amerykańskiej gospodarce. W ślad za tymi obawami obserwowaliśmy znaczący spadek rynkowych stóp procentowych w USA. Jednocześnie jednak na rynkach akcji nie ma paniki (a przecież scenariusz deflacyjny byłby dla rynków akcji fatalny).

W sierpniu koncentrowały się one na słabych danych z USA, ale we wrześniu już głównie na stymulacyjnych działaniach Rezerwy Federalnej. Warto przypomnieć, iż raz z taką sytuacją (rosnące ceny akcji, jak i obligacji) mieliśmy do czynienia i też mówiło się dużo o ryzyku deflacji. Podjęte ostatecznie przez Fed działania przekłuły balon tych obaw, prowadząc – paradoksalnie – do wzrostu rentowności w USA.

Rok 2003 to pierwszy rok wyraźnej poprawy koniunktury w USA (ale także w gospodarce globalnej) po kryzysie internetowym. Jednak wiosną tamtego roku nie było to jeszcze tak oczywiste. Amerykańska gospodarka była po ponad 2 letnim okresie słabej koniunktury, włączając w to łagodną recesję. Mimo, iż z dzisiejszej perspektywy sytuacja wygląda dość komfortowo, wtedy obawiano się deflacji. Amerykański ekonomista Paul Krugman w maju 2003 roku pisał:

Suddenly the d-word is on everyone's lips. (…) Deflation can be both a symptom of an economy sinking into the muck, and a reason why it sinks even deeper, but it's usually a lagging indicator. The crucial question is whether we'll stumble into the swamp in the first place -- and the risks look uncomfortably high. (…) Whatever reassurances Mr. Greenspan may offer, the staff at the Fed is very worried about a Japanese scenario for the United States -- a concern reflected in their research agenda.

Czytając tekst, w którym Krugman wyraża obawy, iż słaba koniunktura może skończyć się w USA deflacją w japońskim stylu można mieć złudzenie, iż Krugman napisał to wczoraj. Ten tekst pokazuje, iż pomimo całej nieporównywalności sytuacji (choćby ze względu na głębokość recesji) obawy, które wtedy panowały były bardzo podobne. Ostatecznie zaowocowały one obniżeniem stóp procentowych przez Fed z utrzymywanego przez 7 miesięcy 1,25% do 1%. W komunikacie napisano wtedy, iż istnieje prawdopodobieństwo niepożądanego spadku inflacji, choć podkreślono, iż jest ono niewielkie.

(…) the probability, though minor, of an unwelcome substantial fall in inflation exceeds that of a pickup in inflation from its already low level(…). Voting against the action was Robert T. Parry. President Parry preferred a 50 basis point reduction in the target for the federal funds rate.

Zdecydowanie najciekawsza jest reakcja rynku stopy procentowej. Rentowność 10-letniej obligacji osiągnęła swoje minimum 3,11% kilka dni przed decyzją. Decyzja o ekspansji monetarnej przełożyła się na natychmiastowy wzrost rentowności o 14 bp (do 3,54%), ale co najważniejsze, w kolejnych miesiącach rentowności nadal rosły – o 90 bp (do prawie 4,5%) w ciągu zaledwie 2 miesięcy. Pokazuje to, iż obawy były przesadzone, a decyzja Fed była pretekstem powrotu normalizacji, szczególnie, iż od września na rynek zaczęły napływać wyraźnie lepsze dane.

Reakcja na rynkach akcji była w zasadzie niezauważalna. Rynek konsolidował się po wiosennych wzrostach (podobnie jak obecnie, narastaniu obaw deflacyjnych nie towarzyszyła gorsza koniunktura na rynkach akcji), które po kilkumiesięcznej przerwie były kontynuowane począwszy od września. Jak już zostało odnotowane, nastąpiła wtedy znaczna poprawa w danych. Przykładowo ISM wzrósł z 46,1 pkt. do 60,1 pkt. od kwietnia do grudnia 2003 roku, zaś Conference Board z 61,4 do 94,8 pkt. od marca do grudnia. Zatrudnienie w sektorze prywatnym w drugiej połowie 2003 roku wzrosło o 491 tys., podczas gdy w pierwszej zmniejszyło się o 362 tys. Widać zatem ewidentnie, iż wzrosty na rynkach akcji oraz spadki cen obligacji od decyzji Fed miały uzasadnienie w danych makro. Jedyne co w tej sytuacji może dziwić to dobra koniunktura na rynku akcji w pierwszej połowie 2003 roku. W tym kontekście warto jednak pamiętać, iż rok 2002 był bardzo słaby (dołki bessy), a rynek oczekiwał dodatkowych działań ze strony Fed.

Dolar umocnił się po decyzji Fed – wbrew temu co sugerowałaby reakcja książkowa i w ślad za wzrostem rentowności obligacji. Umocnienie okazało się jednak przejściowe i nie zatrzymało trendu osłabienia amerykańskiej waluty.
Należy jednak mieć na uwadze fakt, iż przed kryzysem internetowym dolar był rekordowo silny wobec euro, również poziomy wobec jena były daleko wyższe od obserwowanych dziś.

Na moment obecny sytuacja rynkowa bardzo wyraźnie przypomina tę z maja i czerwca 2003 roku. Rynek obawia się o kontynuację ożywienia gospodarczego, brakuje ożywienia na rynku pracy. Ceny obligacji konsekwentnie rosną, a koniunktura giełdowa – choć wyraźnie gorsza niż przez większość 2009 roku – jest w sumie niezła. Rynek czeka na konkretną decyzję Fed. Stóp procentowych Rezerwa Federalna już obniżyć nie może, ale w grę wchodzą dodatkowe zakupy obligacji na rynku wtórnym. Niewykluczone, że podobnie jak w 2003 roku obawy deflacyjne są przesadzone (choć jeszcze raz należy podkreślić bardzo istotne różnice pomiędzy tymi sytuacjami) i decyzja o dalszym rozluźnieniu (np. na posiedzeniu 2-3 listopada) stanie się katalizatorem zmian nastrojów rynkowych.

- powtórka sytuacji z 2003 roku – luźnej polityce Fed towarzyszy stopniowa poprawa koniunktury, czego efektem będą wzrosty cen akcji i spadki cen obligacji. Naszym zdaniem to najbardziej prawdopodobny scenariusz, choć proces ten może być znacznie mniej dynamiczny niż w 2003 roku (zwłaszcza w odniesieniu do rynku akcji, gdzie mamy za sobą silne wrześniowe wzrosty). W tej sytuacji dochodzi również do odwrócenia trendu na USDJPY (pisaliśmy o tym w poprzednim miesięczniku).

- tzw. double-dip – pomimo luźnej polityki Fed koniunktura w USA systematycznie pogarsza się prowadząc do dalszych wzrostów cen obligacji i załamania się koniunktury na rynkach akcji, dolar zyskuje do euro, traci do jena – naszym zdaniem znacznie mniej prawdopodobny scenariusz

- zaostrzenie polityki monetarnej przez Fed – kilka lepszych odczytów danych z rynku pracy zdecydowanie zmienia podejście Fed w rezultacie czego mamy wyprzedaż na rynkach obligacji i silną korektę na rynkach akcji – ten scenariusz wydaje się nam niemal nieprawdopodobny, ale piszemy o nim, gdyż w zasadzie tylko w takim przypadku mogą spadać ceny zarówno akcji jak i najbezpieczniejszych obligacji (niejako odwracając ostatnie trendy rynkowe).

Podsumowując, w 2003 roku decyzja Fed o ekspansji monetarnej przebiła balon deflacyjnych spekulacji przyczyniając się do wzrostów rentowności obligacji. To jednak dane makroekonomiczne przesądziły o utrzymaniu się tego trendu, jak i o wzrostach cen na rynkach akcji. Również tym razem dane odegrają bardzo ważną rolę, a nacisk należy położyć na publikacje z rynku pracy (dane miesięczne za wrzesień zostaną opublikowane 8 października).

Przemysław Kwiecień
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.