Luty na globalnych rynkach finansowych - obawy o podwójne dno

W zasadzie od początku minionego roku na rynku z różną intensywnością przewija się temat drugiego dna recesji. Po serii mieszanych danych z amerykańskiej gospodarki jego popularność znów wzrosła, choć z pewnością nie jest on jeszcze wyceniany przez rynki. Czy jest szansa na powtórzenie recesji z podwójnym dnem z początku lat 80-tych? A może doświadczamy tzw. jobless recovery z początku minionej dekady? Prawdopodobnie ani jedno, ani drugie. Nie zmienia to faktu, że dane z rynku pracy są obecnie kluczową informacją w ocenie perspektyw ożywienia gospodarczego.

Odwołania do recesji z początku lat 80-tych wydają się logiczne. Po prostu była to jedyna powojenna recesja z tzw. podwójnym dnem, a dodatkowo najgłębsza recesja od Wielkiego Kryzysu aż do roku 2008. Jednak wyciąganie bezpośrednich wniosków z porównania do tego okresu byłoby zbyt pochopne. Przede wszystkim skala recesji była wtedy nieporównywalnie mniejsza. Wynikało to po części z faktu, iż punkt wyjścia znajdował się niżej – gospodarka miała za sobą burzliwe lata 70-te. Ponadto był to okres wysokiej inflacji - stopy procentowe były na poziomie dwucyfrowym i to właśnie temu przypisuje się trudności ekonomiczne tamtego okresu.
Podwójne dno polegało na tym, że po umiarkowanym spadku produkcji i popytu w roku 1980 nastąpiło niewielkie odbicie, po czym nastąpił kolejny spadek w larach 1981-1982. Skala załamania w roku 2008 była nieporównywalnie silniejsza. Produkcja i sprzedaż obniżyły się po ponad 15% (w ujęciu realnym), zamówienia na dobra trwałego użytku obniżyły się o jedną trzecią i nawet po ostatnim odbiciu znajdują się jedynie na 67% poziomu ze stycznia 2000 roku! Na czym więc miałoby polegać drugie dno? Z pewnością nie na kolejnym podobnym załamaniu, gdyż to pierwsze wynikało przede wszystkim z paraliżu rynków finansowych i spirali strachu (również wśród gospodarstw domowych i firm), którą to wywołało. Drugie dno mogłoby być zatem powrotem do poziomów produkcji i sprzedaży z pierwszej połowy 2009 roku. To jednak również jest na ten moment czarny scenariusz.
Gra toczy się tak naprawdę nie o drugie dno w sensie bezpośrednim, a raczej o tempo w jakim będziemy dochodzić do wartości wspomnianych parametrów makroekonomicznych z 2007 roku. Na dzień dzisiejszy rynek zdaje się dyskontować scenariusz, w którym tempo dotychczasowego odbicia będzie utrzymane. Zatem jego spowolnienie oznaczać będzie już poważne konsekwencje dla wycen rynkowych, nawet jeśli nie będzie oznaczało drugiego dna w dosłownym sensie.

Załamanie gospodarcze z przełomu 2008 i 2009 roku musiało wiązać się z potężnymi redukcjami zatrudnienia. Widząc spadek popytu, doświadczając trudności w pozyskaniu kapitału, redukcje zatrudnienia dla wielu firm były po prostu jedyną szansą na przetrwanie (przynajmniej rok temu tak to właśnie wyglądało). Potężna interwencja ze strony polityki gospodarczej (zarówno monetarnej jak i fiskalnej) miała zahamować ten proces i to się udało. Jednak efekt ultra-ekspansywnej polityki pieniężnej nie będzie trwał wiecznie. Rolę rządu musi przejąć konsument i to bez ulg podatkowych, które zachęcały go do kupna domów w ostatnim czasie.

Optymiści mogą odwoływać się do sytuacji z lat 2002-2003, kiedy pomimo oznak ożywienia gospodarczego rynek pracy pozostawał słaby. Popularna była wtedy koncepcja „jobless recovery”, czyli ożywienia bez wzrostu zatrudnienia. Promował ją nawet ówczesny szef Fed, utrzymując, iż w takiej sytuacji nie ma potrzeby podnosić stóp procentowych. Sytuacja była jednak inna co najmniej z dwóch względów. Po pierwsze recesja z początku minionej dekady była tak naprawdę jedynie zatrzymaniem wzrostu – nie pojawiła się zatem tak istotna potrzeba redukcji mocy produkcyjnych. Ponadto w trakcie ożywienia dochody gospodarstw domowych z tytułu pracy nie odegrały tak istotnej roli. Wynikało to z faktu, iż Fed po raz pierwszy od wielu lat rozluźnił politykę pieniężną w tak bezprecedensowy sposób, co skłoniło gospodarstwa domowe do zaciągania kredytów i zakupu nieruchomości wywołując efekt majątkowy. Efekt majątkowy zwiększa konsumpcję autonomiczną, czyli niezależną od bieżących dochodów. Wreszcie nie było tak silnego bodźca
fiskalnego, który musiałby zostać zastąpiony przez wydatki sektora prywatnego.

Efekt majątkowy nie zostanie powtórzony tym razem - ostatnie dane dobitnie pokazały, iż wpływ ulg pdoatkowych już odcisnął swe piętno na sprzedaży domów i mimo, iż ulgi zostały wycofane, sprzedaż ta ponownie maleje, co będzie wywierało negatywny wpływ na ceny nieruchomości. Również na ostatnie dane o wzroście amerykańskiego PKB należy spojżeć przez szkło powiększające – jest to bowiem w dużej miezrze zasługa odbudowywania zapasów. Co więcej, nawet tak „skorygowany” PKB zawiera reakcję popytu prywatnego na zmiany parametrów polityki gospodarczej.

Co więcej dane o nastrojach konsumentów sugerują, iż bez poprawy sytuacji na rynku pracy skłonność do zakupów nie będzie wzrastać. Tym samym na moment obecny ożywienie na rynku pracy pozostaje kwestią absolutnie kluczową. Jeśli nie nastąpi, rządy i banki centralne będą miały problem z utrzymaniem popytu w gospodarce. Już z obecnej perspektywy można powiedzieć, iż o zacieśnieniu polityki pieniężnej w tym roku w USA i Europie możemy zapomnieć, zaś Bank Japonii rozważa wprowadzenie dodatkowych działań. Jednak biorąc pod uwagę sytuację fiskalną większości gospodarek rozwiniętych, kolejny podobny impuls fiskalny może być po prostu niemożliwy.
Ostatnie dane z amerykańskiego rynku pracy mogły zasiać obawę o trwałość poprawy sytuacji. Szczególnie tygodniowe dane o nowych bezrobotnych sugerują, iż poprawa uległa zatrzymaniu na początku roku. Miesięczny raport za luty okazał się jednak lepszy od oczekiwań. Spadek zatrudnienia był większy niż w styczniu (36 tys. wobec 26 tys.), jednak ze względu na wyjątkowo ostrą zimę spodziewane były jeszcze gorsze dane. Mniejszy spadek zatrudnienia to jednak jeszcze nie ożywienie. W marcu nie będzie można już tłumaczyć słabszych danych ostrą zimą. Do tych danych jednak jeszcze miesiąc. Póki warto zwracać uwagę, jakie tendencje pokażą tygodniowe dane o nowych bezrobotnych. Podsumowując, drugie dno recesji w dosłownym sensie jest obecnie mało prawdopodobne. Wyzwaniem dla amerykańskiej gospodarki jest jednak utrzymanie dotychczasowego tempa ożywienia. Bez wzrostu zatrudnienia może być o to trudno.

Przemysław Kwiecień
główny ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.