Nowy standard zgromadzenia

Bardzo małe zaangażowanie zagranicznych akcjonariuszy w sprawy spółek stało w sprzeczności z coraz szybciej postępującą internacjonalizacją rynku finansowego w ramach UE, w tym z coraz większym zaangażowaniem inwestorów zagranicznych na poszczególnych rynkach. Rodziło to obawy, iż spółki – pozbawione w dużej części nadzoru właścicielskiego – mogą funkcjonować mniej efektywnie.

Jedną z najważniejszych zmian, jakie w najbliższych miesiącach stoją przed spółkami notowanymi na giełdzie, jest zmiana Ksh związana z implementacją dyrektywy o prawach akcjonariuszy . Dyrektywa ta powstała w odpowiedzi na problem zbyt skromnego wykorzystywania uprawnień właścicielskich przez akcjonariuszy, a w szczególności zbyt nielicznej ich reprezentacji na Walnych Zgromadzeniach Akcjonariuszy. Problem ten dotyczył zwłaszcza akcjonariuszy indywidualnych i zagranicznych.

Dyrektywa o prawach akcjonariuszy miała na celu zwiększenie nadzoru właścicielskiego poprzez wystandaryzowanie i uproszczenie kwestii związanych z udzielaniem pełnomocnictw (co było szczególnie istotne dla akcjonariuszy zagranicznych) oraz poprzez ułatwienie udziału w WZA. W odniesieniu do tej pierwszej kwestii najważniejsza była aktywizacja akcjonariuszy przez zniesienie nadmiernych ograniczeń przy ustalaniu pełnomocników, w tym samego prawa do ustalania pełnomocnictwa, czy też liczby pełnomocników. Projekt zmian w Ksh zakłada, że statut spółki nie może wprowadzić takich ograniczeń. Jeżeli pełnomocnictwo nie wskazuje inaczej, pełnomocnik może korzystać ze wszystkich praw tak jak akcjonariusz, a nawet udzielić kolejnego pełnomocnictwa. W przypadku, gdy pełnomocnikiem jest pracownik spółki publicznej (w tym np. członek zarządu) – jest on obowiązany do głosowania zgodnie z instrukcjami akcjonariusza. Poza tym musi również poinformować akcjonariusza o potencjalnym konflikcie interesów oraz nie może udzielić
kolejnego pełnomocnictwa. Choć może wydać się to działaniem nieracjonalnym, pełnomocnik może głosować odmiennie z różnych akcji, jeśli reprezentuje więcej niż jednego akcjonariusza. Dyrektywa określa również sposób udzielania pełnomocnictwa, w tym w formie elektronicznej.

Natomiast ułatwienie udziału w WZA będzie możliwe dzięki trzem rozwiązaniom. Pierwsze dwie zmiany dotyczą możliwości uczestnictwa w Walnym Zgromadzeniu, które spółka ma prawo udostępnić akcjonariuszom. Poza obecnie praktykowaną transmisją obrad WZ, dopuszczalne będzie również wykonywanie prawa głosu w formie elektronicznej czyli dwustronna komunikacja czasie rzeczywistym. Spółka może zapisać taką opcję w swoim statucie. Jedynym ograniczeniem mogą więc być tu tylko kwestie techniczne (bezpieczeństwo i identyfikacja uprawnionych do uczestnictwa). Z kolei regulamin WZ może przewidywać oddanie głosu drogą korespondencyjną. Wówczas spółka wraz ze zwołaniem WZ musi umieścić odpowiedni formularz w swoim serwisie internetowym. Głosy oddane w ten sposób liczą się pod warunkiem, że spółka otrzymała je nie później niż w chwili zarządzenia głosowania. Taka forma oznacza również dla akcjonariusza rezygnację z tajności oddanego głosu.

Trzecią zmianą (i chyba najbardziej istotną) będzie wprowadzenie dnia prawa do głosowania (określanego w projekcie nowelizacji Ksh „dniem rejestracji uczestnictwa w WZA”). Oznaczać to będzie odejście od obecnie obowiązującego rozwiązania logicznego na rzecz rozwiązania praktycznego. Obecnemu rozwiązaniu trudno odmówić logiki (głosować może tylko właściciel akcji), natomiast jest ono trudne do realizacji w praktyce – aby ograniczyć prawo głosu tylko do właścicieli akcji, konieczna jest weryfikacja kto jest właścicielem, a kto nie. Weryfikacja taka dokonywana jest na długo przed WZA, a po jej dokonaniu akcje osób pragnących uczestniczyć w WZA są blokowane (po to właśnie, aby mieć pewność, że w dniu WZA dana osoba będzie wciąż właścicielem akcji). W konsekwencji przed WZA najbardziej aktywni akcjonariusze de facto pozbawieni są możliwości sprzedaży akcji.

Nowelizacja diametralnie zmieni tę sytuację – wprowadzony zostanie system praktyczny, w którym prawo do głosowania przysługiwać będzie osobie, która była właścicielem akcji w określonym dniu uprawniającym do głosowania (analogicznie jak w przypadku dnia prawa do dywidendy, etc.). Dzień ten w projekcie nowelizacji ustalony został na 16. dzień przed WZA. Po tym dniu właściciel będzie mógł bez przeszkód sprzedać akcje, zachowując prawo do głosowania na WZA. Za zalety praktyczne przyjdzie zatem zapłacić sprzecznością logiczną – głosować na WZA będą mogły osoby, które nie są już akcjonariuszami spółki.

Ta sprzeczność logiczna może rodzić obawy o różnego rodzaju nadużycia wynikające z tej konstrukcji, np. działanie na WZA na szkodę spółki, dzięki zachowaniu prawa głosu, choć nie jest się już akcjonariuszem. Obawy te wydają się jednak przesadne z co najmniej dwóch powodów. Przede wszystkim system taki od lat funkcjonuje w wielu krajach (choć autorzy zdają sobie sprawę, że nie jest to argument wystarczający). Poza tym, aby mieć istotny wpływ na przebieg WZA w spółce, w której nie jest się już akcjonariuszem, należałoby sprzedać w ciągu kilkunastu dni pokaźny pakiet akcji, i to akcji bez prawa do głosowania. Czy po stronie popytu pojawi odpowiednio duże zainteresowanie takimi akcjami w tak krótkim czasie? Raczej nie. Wzorcowa organizacja WZA

Implementacja dyrektywy o prawach akcjonariusza wymaga – poza zasygnalizowanymi powyżej zmianami Ksh – także wielu działań organizacyjnych. Działania te dotyczą usprawnienia komunikacji pomiędzy emitentem a finalnym akcjonariuszem oraz usprawnienia organizacji i przebiegu WZA. Prowadzone są one w ramach specjalnie utworzonych grup – odpowiednio Corporate Actions Joint Working Group i Joint Working Group General Meetings. Standardy dotyczące Walnych Zgromadzeń mają uzupełniać SRD. Dyrektywa wytycza ramy prawne, natomiast standardy mają funkcjonować na poziomie operacyjnym procesów przekazywania informacji. Trzy podstawowe procesy to: zwołanie Walnego Zgromadzenia i publikacja jego agendy, ustalenie praw do głosowania w momencie record date oraz przekazanie spółce informacji o tym, kto zarejestrował się na WZ i umożliwienie akcjonariuszom składania instrukcji do głosowania. W skrócie jest to opis procesu komunikacji od emitenta przez depozyt i jego uczestników (i ewentualnych kolejnych pośredników) do
akcjonariusza i odwrotnie. Elementami wystandaryzowanymi będzie format, zawartość informacji przekazywanych w łańcuchu, określenie która strona w łańcuchu komu i jakie przekazuje informacje oraz wytyczenie ram czasowych procesu. Stronami, których standardy dotyczą, są emitenci i ich agenci, centralne depozyty, pośrednicy (uczestnicy depozytu, banki, etc.) oraz akcjonariusze. Kluczowymi elementami w procesie są m.in. inicjacja przez emitenta całego procesu, preferowanie depozytu jako kanału rozpowszechniania informacji przez pośredników, współpraca każdego z „ogniw” łańcucha oraz kontynuowanie procesu aż do momentu dotarcia informacji do finalnego akcjonariusza.

Tak zdefiniowane cele rodzą też wiele spornych kwestii. Może zaistnieć np. konflikt interesów pomiędzy uczestnikami łańcucha (co do sposobu przekazywania informacji, odpowiedzialności za dotarcie informacji do końcowego odbiorcy czy aspektów kosztowych). Standardy nie powinny też narzucać jednego modelu biznesowego postępowania, gdyż będą wprowadzane na różnych rynkach, o różnej specyfice i dotychczasowych praktykach. Z kolei standardy w zakresie obsługi zdarzeń korporacyjnych w założeniu mają doprowadzić do znacznego spadku kosztów operacyjnych, szczególnie w wymiarze transgranicznym. Dotyczyć mają dystrybucji (czyli sytuacji, w której posiadacz papieru wartościowego otrzymuje określone benefity – gotówkę, papiery wartościowe, prawa – np. wypłata dywidendy) oraz reorganizacji (operacji zmieniającej charakter papieru wartościowego – np. splitu czy konwersji). Podobnie jak w przypadku Walnych Zgromadzeń, standaryzacji podlega proces komunikacji od emitenta przez pośredników po finalnego akcjonariusza oraz
jego ramy czasowe, format i język przekazywanej informacji, zawartość komunikatów, rola uczestników łańcucha w procesie komunikacyjnym.

Obecnie prace grup roboczych są na zaawansowanym etapie, Komisja Europejska dąży zaś do ich finalizacji i dostosowania harmonogramu wprowadzenia standardów do implementacji SRD (termin mija 3 sierpnia 2009 r.). Standardy obsługi zdarzeń korporacyjnych są obecnie w trakcie konsultacji rynkowych (termin mija 19 grudnia). W tym celu SEG rozesłało projekt do swoich członków oraz udostępniło go na swojej stronie internetowej. Pod koniec listopada br. mają natomiast zostać poddane konsultacjom standardy dotyczące Walnych Zgromadzeń. W pracach nad zestawami standardów biorą udział przedstawiciele emitentów. Bardzo silnie zaangażowane w nie jest europejskie stowarzyszenie emitentów EuropeanIssuers, do którego należy SEG (m.in. aktywnie działa w Zarządzie oraz Komitecie Prawnym EuropeanIssuers). Na poziomie krajowym funkcjonują natomiast lokalne grupy robocze (Market Implementation Groups – MIG). W Polsce grupa taka działa przy KDPW i również w jej prace zaangażowane jest m.in. SEG. Celem grupy będzie implementacja
obu zestawów standardów (opracowanie harmonogramu i sposobu wdrożenia, analiza spójności z obecnymi praktykami rynkowymi i regulacjami, etc.). Z dotychczasowych prac nad standardami obsługi zdarzeń korporacyjnych wynika, że większość rekomendacji jest spełniana. Obecnie trwają prace nad propozycjami usunięcia niespójności, ich postęp jest jednak uzależniony od przyjęcia ostatecznej wersji standardów na poziomie unijnym. Podobnej procedurze poddane zostaną standardy Walnych Zgromadzeń.

Wdrożenie samej dyrektywy, jak i przedstawionych powyżej standardów, będzie dużym wyzwaniem dla emitentów oraz depozytów i pośredników – czyli dostarczycieli infrastruktury. Należy jednak oczekiwać, iż koszt ten wart będzie dodatkowych korzyści wynikających z ułatwienia udziału w WZA. W szczególności, przyczynić się to powinno – poprzez podniesienie jakości nadzoru właścicielskiego – do zwiększenia wyceny spółek oraz do podniesienia konkurencyjności polskiego rynku kapitałowego.

dr Mirosław Kachniewski
Tomasz Kapusta
Stowarzyszenie Emitentów Giełdowych