Po decyzji Fed - QE2 i co dalej?

Skala interwencji na rynku długu jest mniej więcej zgodna z oczekiwaniami rynku, a nawet jest w dolnym zakresie tych oczekiwań. Rynek oczekiwał bowiem interwencji na kwotę zbliżoną do 100 mld USD miesięcznie. Fed zaskoczył jednak zadeklarowaniem z góry długiego (osiem miesięcy) okresu interwencji. Decyzja może być zatem negatywna dla dolara w krótkim okresie, choć mimo wszystko w dużym stopniu jest już zdyskontowana przez rynek.

Celem polityki Fed w dłuższym terminie jest osiągnięcie przez gospodarkę takiego poziomu zatrudnienia (czyli innymi słowy na tyle niskiego bezrobocia)
, jakie można osiągnąć bez generowania presji inflacyjnej. Z wypowiedzi przedstawicieli Fed wynika, iż szacują oni neutralną stopę bezrobocia na 6% lub niewiele powyżej tego poziomu. Aktualna stopa bezrobocia w USA wynosi 9,6%. Tym samym Fed wychodzi z założenia, iż tę nadwyżkę można i należy zlikwidować. Jako że krótkoterminowe oficjalne stopy Fed w zasadzie nie mogą już być niższe, rozwiązaniem mają być interwencje na rynku obligacji.

Niestety takie podejście jest proste jedynie na pozór. W rzeczywistości związanych jest z nim wiele pytań. Pomijając to, czy szacunki Fed dotyczące neutralnej stopy bezrobocia są trafne, zachodzi pytanie czy po tak głębokim kryzysie można ją osiągnąć w relatywnie krótkim okresie czasu, co Fed zdaje się sugerować. Kolejne pytanie brzmi, czy rzeczywiście obniżając powiedzmy rentowność 10-letnich obligacji mamy istotny wpływ na zmianę decyzji firm w kwestiach zatrudnienia. Nawet gdyby odpowiedzi na poprzednie pytania były twierdzące, wpływ Fed na rynkowe stopy procentowe jest tylko pośredni i nie jest powiedziane, że zamiar ich obniżenia zostanie zrealizowany z sukcesem.

Inaczej niż chciałby Fed, odnośnie tych pytań pojawia się mnóstwo wątpliwości. Tendencje, które obserwujemy na rynku od pewnego czasu pokazują, iż rynek nie spodziewa się oszałamiających efektów makroekonomicznych takiej polityki, a obawia się raczej długoterminowych konsekwencji inflacyjnych. Obrazują to szybko rosnące w ostatnim czasie oczekiwania inflacyjne i rosnące w ślad za tym rentowności długoterminowych obligacji.

Innymi słowy rynek uważa, że ożywienie na rynku pracy może zająć trochę czasu i działania Fed nie specjalnie tu pomogą, a mogą jedynie nadwątlić wiarygodność banku centralnego jako strażnika inflacji.

Wobec tak określonej polityki Fed kluczowe znaczenie dla rynku będą miały dane z rynku pracy. Polityka Fed byłaby najbardziej skuteczna, gdyby amerykańskie firmy znów zaczęły masowo zwalniać, ale taki scenariusz wydaje się na chwilę obecną mało prawdopodobny (weźmy choćby opublikowany dziś wskaźnik ADP, który wskazał na wyraźną poprawę w sektorze prywatnym drugi miesiąc z rzędu). Jeśli sytuacja na rynku pracy ulegać będzie choćby powolnej poprawie, działania Fed mogą wzmagać wzrost oczekiwań inflacyjnych.

Czysto teoretycznie nie ma limitu dla interwencji na rynku obligacji, więc jeśli Fed chciałby doprowadzić do obniżenia rentowności po prostu musiałby skupić z rynku odpowiednio dużo obligacji. Jeśli jednak robiłby to bez oglądania się na długoterminowe konsekwencje – w tym oczekiwania inflacyjne – efekt w dłuższym terminie byłby fatalny. Warto więc obserwować jak wobec poczynań Fed (i nowych danych, szczególnie z rynku pracy) kształtować się będą oczekiwania inflacyjne. Jeśli nadal będą rosnąć (zwłaszcza w tym tempie co w ciągu ostatnich dwóch miesięcy), Fed może być zmuszony do zmiany stanowiska (w komunikacie zarezerwował sobie taką możliwość), co mogłoby zmienić nastroje na rynku walutowym i doprowadzić do większego umocnienia dolara.

We wrześniowym komentarzu miesięcznym zawarliśmy następujące sformułowanie:
_ …w 2003 roku decyzja Fed o ekspansji monetarnej przebiła balon deflacyjnych spekulacji przyczyniając się do wzrostów rentowności obligacji. To jednak dane makroekonomiczne przesądziły o utrzymaniu się tego trendu, jak i o wzrostach cen na rynkach akcji. Również tym razem dane odegrają bardzo ważną rolę, a nacisk należy położyć na publikacje z rynku pracy _
Uważamy, że ta sentencja nadal obowiązuje.

dr Przemysław Kwiecień
główny ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.