Przebudowa trwa

Potem zainteresowano się agencjami ratingowymi, wskazując, że ich ratingi były zawyżone w stosunku do skomplikowanych instrumentów pochodnych, częściowo tworzonych po to, by obejść regulacje ostrożnościowe, a które okazały się jak przyszło co do czego bezwartościowe, mimo ratingów na poziomie inwestycyjnym. Wskazano, że nie podlegają one żadnemu nadzorowi, postanowiono więc je nadzorować. Gdy w obecnej fazie kryzysu agencje ratingowe zaczęły obniżać ratingi kredytowe państw, zaczęły się pojawiać pomysły powołania przez kraje europejskie ich własnej agencji ratingowej, a po obniżeniu ratingu kredytowego Stanów Zjednoczonych część stanów zaczęła ogłaszać, że zarządzane przez nie fundusze przestaną występować o nadanie ratingów kredytowych ich emisjom. Banki centralne przez politykę niskich stóp procentowych czy wykupywanie rządowych papierów dłużnych wpompowały w rynek olbrzymie ilości pieniądza i w praktyce wyczerpały możliwości oddziaływania na gospodarkę i instytucje finansowe.

W Polsce kryzys wywołał ograniczone bezpośrednie skutki, jeśli chodzi o architekturę rynku finansowego. Jeszcze przed kryzysem PiS zdołało doprowadzić w 2006 r. do integracji nadzoru nad rynkiem finansowym i do powołania Komisji Nadzoru Finansowego. Konstrukcja ta sprawdziła się w okresie kryzysu i zapobiegła istotniejszym perturbacjom wśród podmiotów nadzorowanych. Bank Centralny, kierowany przez śp. Sławomira Skrzypka, skutecznie zareagował na utratę zaufania na rynku międzybankowym i w ramach tzw. pakietu zaufania dostarczył bankom płynności. Ofiarą kryzysu finansów publicznych padły jedynie OFE, którym ograniczono przekazywaną składkę oraz docelowo zwiększono ponoszone ryzyko inwestycyjne, umożliwiając im docelowo lokowanie do 100 proc. aktywów w akcje.

Ponieważ jednak Polska jest członkiem Unii Europejskiej, to zmiany w architekturze instytucjonalnej wywołanej kryzysem wpływają także na strukturę rynku w Polsce. A kryzys stał się dobrym pretekstem do przeforsowania nadzoru finansowego na szczeblu europejskim, czemu dotychczas część krajów skutecznie zapobiegało. W efekcie komitety skupiające nadzorców z poszczególnych krajów zostały przekształcone w paneuropejskie organy nadzoru, wyposażone już nie tylko w uprawnienia koordynacyjne, ale też w uprawnienia decyzyjne w przypadku sporów między organami nadzorczymi z różnych krajów, a także we własne uprawnienia nadzorcze w stosunku do podmiotów o charakterze paneuropejskim, zaś Europejskiemu Urzędowi Nadzoru Giełd i Papierów Wartościowych powierzono nadzór nad agencjami ratingowymi.

Powołanie nowych organów nadzoru na szczeblu europejskim skutkuje tym, że szukają one nowych kompetencji dla siebie, zatem można się spodziewać dalej idących kroków. Europejski Urząd Nadzoru Ubezpieczeń i Pracowniczych Programów Emerytalnych (EIOPA), na zapytanie Komisji Europejskiej w sierpniu 2011 r. przeprowadził konsultacje dotyczące ewentualnych zmian dotyczących dyrektywy dotyczącej pracowniczych funduszy emerytalnych. W ramach tych konsultacji EIOPA zaproponował rozszerzenie zakresu podmiotów objętych dyrektywą także o otwarte fundusze europejskie. Zmiana taka wprowadziłaby daleko idące zmiany w kapitałowych systemach emerytalnych obowiązujących w nowych krajach członkowskich Unii Europejskiej – poddając je w praktyce kognicji europejskiego nadzoru oraz faktycznie uniemożliwiając realizację polityki z zakresu ubezpieczeń społecznych przez państwa członkowskie, poprzez wymóg dopuszczenia działalności transgranicznej także w odniesieniu do otwartych funduszy emerytalnych stanowiących część systemu
zabezpieczenia społecznego. Zmiany takie niekorzystnie odbiłyby się też na pozycji GPW w Warszawie, ze względu na ryzyko transferu kapitału za granicę. A siłę Komisji Europejskiej najlepiej pokazuje przykład implementacji wspomnianej dyrektywy o pracowniczych funduszach emerytalnych – wbrew mocnym argumentom wskazującym, że w systemie zdefiniowanej składki obowiązującym w Polsce nie ma możliwości zarządzania przez polskie pracownicze fundusze emerytalne środkami w ramach programów opartych na innych zasadach, była ona w stanie wymusić na Polsce taką modyfikację Ustawy o organizacji i funkcjonowaniu funduszy emerytalnych, by pracownicze fundusze emerytalne mogły przyjmować składki także w ramach innych programów niż opartych wyłącznie na zasadzie zdefiniowanej składki. Widać więc, że skutki zmian zapoczątkowanych kryzysem pójdą znacznie dalej niż sądzono, nawet w krajach, w których system finansowy okazał się na razie stosunkowo odporny na zawirowania związane z kryzysem.

Oczywiście kryzys spowodował różne napięcia na rynku finansowym w Polsce – związane choćby z tzw. opcjami niesymetrycznymi czy ze wzrostem kursu franka bądź z zaostrzeniem polityki kredytowej. Napięcia te nie zachwiały jednak podstawami funkcjonowania instytucji finansowych w Polsce. Nie oznacza to jednak, że nie zachodzą zmiany w ich funkcjonowaniu. Kryzys finansowy spowodował na przykład znacznie większą zmienność nie tylko na rynku walutowym, ale także na rynku papierów wartościowych. Spowodowało to istotny wzrost ryzyka związanego z działalnością inwestycyjną. Tradycyjne czynniki analizy ryzyka wydają się już niewystarczające, nawet rating kredytowy na poziomie inwestycyjnym nie musi być wystarczającą gwarancją bezpieczeństwa inwestycji. W konsekwencji coraz większą popularnością zaczynają się cieszyć inwestycje alternatywne. Z drugiej strony, przy inwestycjach w tradycyjne instrumenty – uzupełnianie oceny tradycyjnych czynników ryzyka badanych przez agencje ratingowe także oceną nietradycyjnych
czynników ryzyka dostarczaną przez podmioty dokonujące ocen czynników ryzyka związanych ze środowiskiem naturalnym, zaangażowaniem społecznym oraz corporate governance. O ile do tej pory tego typu oceny były wykorzystywane przy ocenie emitentów na innych rynkach, to obecnie taka możliwość pojawiła się także w Polsce, początkowo w związku z wprowadzeniem przez GPW SA w 2009 r. Respect Index, a obecnie w sposób komercyjny – dzięki ratingom ECPI ESG spółek notowanych na GPW SA opartych na ocenach dokonywanych przez Agencję Ratingu Społecznego sp. z o.o. (pierwszy z nich to ECPI WIG20 ESG Leaders Index).

Zmiany spowodowane kryzysem nie zakończyły się, nie wiemy jeszcze jaka będzie przyszła architektura rynków finansowym, jakie będą konsekwencje utworzenia nowych struktur nadzorczych na szczeblu europejskim. Istnieje duże ryzyko, że zmiany te będą prowadzić do stopniowego osłabienia roli nadzorów na szczeblu krajowym, przy pozostawieniu odpowiedzialności właśnie na tym poziomie. Jednocześnie kierunek tych zmian trudno uznać za korzystny dla klientów polskich instytucji finansowych, bo polski rynek jest i pozostanie rynkiem peryferyjnym z punktu widzenia nadzorcy na poziomie europejskim i jego decyzje będą preferowały interesy klientów instytucji funkcjonujących na głównych rynkach UE. Kryzys pokazał też słabość wspólnej waluty ustanowionej mimo braku spełnienia przez jej członków kryteriów optymalnego obszaru walutowego oraz determinację polityczną do jej utrzymania. Thriller ten nie pozostanie także bez wpływu na funkcjonowanie rynków finansowych także w krajach peryferyjnych, takich jak Polska. Nie wiemy
zatem na pewno co nas czeka, poza pewnością, że to jeszcze nie koniec zmian.

Paweł Pelc
wiceprezes Agencji Ratingu Społecznego sp. z o.o.