Wątpliwe regulacje

Ujemne stopy zwrotu OFE, w pierwszych miesiącach 2008 roku, wywołane gwałtowną przeceną akcji spółek notowanych na GPW w Warszawie, postawiły odpowiedzialnych za organizację systemu emerytalnego w naszym kraju przed koniecznością odpowiedzi na ważne pytanie: czy obowiązujące w Polsce regulacje w dostateczny sposób zabezpieczają interesy przyszłych emerytów?

Wśród części zarządzających OFE pojawiły się opinie o potrzebie dokonania istotnych zmian, które miałyby na celu z jednej strony ograniczenie ryzyka inwestycyjnego związanego z lokowaniem aktywów funduszy emerytalnych, z drugiej zaś zwiększenie konkurencyjności OFE przez rozszerzenie możliwości inwestycyjnych. Przed wprowadzeniem nowych rozwiązań dotyczących rynku emerytalnego warto zastanowić się nad tymi elementami obowiązujących regulacji i praktyk, których wartość jest wątpliwa, a mimo to nie stały się dotychczas tematem publicznej dyskusji.

Prezentacja portfela

Analiza blisko dziesięcioletniej historii funkcjonowania nowego systemu emerytalnego w Polsce skłania do zastanowienia się, czy istniejące rozwiązania w jednakowy sposób zabezpieczają interesy członków wszystkich funduszy emerytalnych.

Publiczna prezentacja składu portfela jest obowiązkiem, który nie zabezpiecza w jednakowy sposób interesów wszystkich członków OFE. Jednym z najbardziej kontrowersyjnych obowiązków informacyjnych nałożonych na zarządzających funduszami emerytalnymi jest publiczna prezentacja składu portfeli OFE. Obowiązek ten nie tylko powstrzymuje inicjatywę zarządzających w budowaniu własnych oryginalnych portfeli (publikowane na koniec każdego roku dane pokazują, że portfele większości funduszy emerytalnych są do siebie bardzo podobne), ale różnicuje sytuację małych i dużych funduszy. Nie można bowiem wykluczyć sytuacji, że zarządzający większym funduszem, aby poprawić pozycję w rankingach OFE, może ulec pokusie pogarszania wyniku mniejszego funduszu przez zaniżanie, własną sprzedażą na giełdzie, notowań akcji spółek, które mają znaczącą wagę w portfelu konkurenta.

Opisany przypadek nie tylko może się zdarzyć, ale obecnie można to zrobić zupełnie bezkarnie. Dlatego ustawodawca przez regulacje prawne powinien zabezpieczyć interesy członków mniejszych OFE. Zniesienie obowiązku publicznego informowania o składzie portfeli funduszy emerytalnych oraz wprowadzenie odpowiednich limitów inwestycyjnych, które brałyby pod uwagę zarówno wielkość aktywów funduszu, jak i kapitalizację spółki wchodzącej w skład jego portfela to przykłady takich rozwiązań, które mogłyby lepiej niż obecnie chronić interesy członków mniejszych OFE.

Skład portfela OFE, jako autorska praca zespołu ludzi odpowiedzialnych za inwestycje, powinien być tajemnicą chronioną przepisami prawa. Tylko wówczas powstaną sprzyjające podstawy do prawdziwej, a nie pozornej rywalizacji. Także comiesięczny obowiązek informacyjny o strukturze aktywów portfela niepotrzebnie odsłania strategię inwestycyjną zarządzających funduszami. Natomiast dla szerokich rzesz członków funduszy wartość takich danych jest mało użyteczna.

Regulacje dotyczące funduszy emerytalnych powinny inspirować jego uczestników do optymalizowania strategii inwestycyjnych w celu osiągnięcia maksymalnych stóp zwrotu, a także w jednakowy sposób zabezpieczać interesy członków wszystkich OFE. Dlatego szczegółową wiedzę o składzie portfeli funduszy emerytalnych i zachodzących w nich zmianach powinna mieć jedynie Komisja Nadzoru Finansowego.

Horyzont inwestycyjny OFE jest bardzo długi. Powinien w przybliżeniu odpowiadać okresowi zawodowej aktywności przyszłego emeryta. W tak długim okresie skład portfela funduszu emerytalnego podlega wielu zmianom i modyfikacjom. Zarządzający aktywami OFE powinien zabiegać, aby w całym okresie inwestycyjnym, niezależnie od koniunktury giełdowej, portfel zachował taką strukturę, która zapewni maksymalną stopę zwrotu przy akceptowanym poziomie ryzyka. Jednym z możliwych sposobów dywersyfikacji części akcyjnej portfela jest zróżnicowanie wybranych grup akcji według kryterium faz ruchu ich cen. To oznacza, że w każdym czasie w portfelu powinny znajdować się akcje spółek, których kursy są w różnych fazach ruchu. Zarządzający, przewidując dobrą koniunkturę dla grupy wybranych spółek w przyszłości, powinien rozpocząć ich akumulację odpowiednio wcześniej, kiedy nie są jeszcze doceniane przez „rynek”. Tylko wówczas może kupić je po atrakcyjnie niskich cenach. Jednocześnie powinien zmniejszać udział tych spółek w
portfelu, które ciesząc się powszechnie dobrą opinią uczestników rynku przeżywają silne wzrosty swoich kursów. Taka strategia zapewni mu zamykanie pozycji po atrakcyjnie wysokich cenach. Fazy ruchu cen akcji

Wykorzystanie przez zarządzających OFE strategii inwestycyjnych, które uwzględniają fazy ruchów cen akcji spółek notowanych na GPW przyniosłoby z jednej strony wymierne korzyści członkom funduszy emerytalnych, z drugiej zaś miałoby pozytywny i stabilizujący wpływ na koniunkturę giełdową, która uzależniona jest między innymi od zbiorowych emocji panujących na rynku. Fundusze inwestycyjne, zarządzane przez TFI, uzależnione od okresowych tendencji w zakresie lokowania oszczędności przez gospodarstwa domowe muszą respektować emocje inwestycyjne (euforię w hossie i panikę w bessie) tej grupy inwestorów. Fundusze emerytalne, dzięki stałemu dopływowi środków mają dużo większe możliwości w zakresie realizowania długoterminowych strategii inwestycyjnych. Ze względu na wielkość aktywów zarządzanych przez OFE zarówno proces budowania długich pozycji, jak i ich zamykania rozłożony jest w dłuższym okresie.

Przykład ten pokazuje, że ze względu na czas trwania zarówno fazy akumulacji, jak i fazy dystrybucji osiągnięcie wysokich zysków z inwestycji w akcje często wymaga długiego okresu. Charakterystyka rynku akcji pozwala osiągnąć ponadprzeciętne stopy zwrotu tylko tym inwestorom, którzy otwierają długie pozycje w fazie akumulacji i zamykają je w fazie dystrybucji. Ocena efektywności zarządzania powinna zatem, gdy weźmie się pod uwagę powyższą konstatację, uwzględniać właściwy horyzont inwestycyjny.

W praktyce jedynym rankingiem, który stosuje odpowiedni czas do oceny skuteczności zarządzania jest ranking KNF, który analizuje stopę zwrotu z ostatnich 3 lat. Niestety, jego medialna ranga jest niższa niż rankingów ogólnopolskich dzienników, które oceniają fundusze według rocznych stóp zwrotu.

Powszechne eksponowanie wyników OFE według kryterium rocznej stopy zwrotu jest błędem edukacyjnym popełnianym wobec obecnych i przyszłych członków funduszy. Przykładanie nadmiernej wagi do informacji o rocznych stopach zwrotu OFE wprowadza w błąd młodych ludzi podczas wyboru funduszu emerytalnego i może stanowić fałszywy oręż w rękach nieuczciwych akwizytorów. Nic nie stoi na przeszkodzie, aby rokrocznie nagradzać zarządzających za wynik osiągnięty za okres ostatnich trzech lat. Wówczas zarządzający, zachowując właściwą perspektywę własnych inwestycji, nie będą działali pod presją zabiegania o dobry wynik w krótkim okresie.

Powszechnie stosowany (także przez zasady premiowania zarządzających) system oceny efektywności zarządzania w oparciu o kryterium rocznej stopy zwrotu może także powstrzymywać zarządzających, zwłaszcza w ostatnich miesiącach roku, przed sprzedażą przewartościowanych papierów i rodzić niechęć do zakupów akcji niedowartościowanych spółek.

Gwałtowna zniżka wartości jednostek OFE w styczniu 2008 roku jest wymownym przykładem negatywnych skutków stosowania rocznych rankingów. Z informacji funduszy o strukturze aktywów w grudniu ubiegłego roku wynika, że większość zarządzających zdecydowała się pod koniec roku powiększyć udział, drogich już, akcji w portfelu. Fundusze, które w rankingu 2007 roku zajęły czołowe pozycje, w styczniu br. odnotowały największe straty niwelujące zysk wypracowany w minionym roku.

Konsolidacja OFE nie tylko stoi w sprzeczności z ideą konkurencyjności, która powinna mobilizować zarządzających do optymalizowania strategii inwestycyjnych, ale także w istotny sposób może ograniczać dopływ środków do spółek o mniejszej kapitalizacji. To właśnie fundusze o mniejszych aktywach mogą w istotnie większym stopniu niż duże OFE wykorzystać znacznie wyższy potencjał wzrostu tego segmentu rynku. Jedna z istotnych różnic w zarządzaniu funduszami o znacznie różniących się wartościach aktywów, na którą warto zwrócić uwagę, to budowanie struktury portfela na podstawie nieco odmiennego doboru spółek. Fundusz o bardzo dużych aktywach musi koncentrować się – siłą rzeczy – na spółkach o dużej kapitalizacji. Tylko wówczas może ograniczyć ryzyko płynności i odnieść wymierną korzyść w razie wyższej wyceny w zainwestowane spółki.

Natomiast lokowanie przez duże OFE aktywów w akcje małych spółek jest nieefektywne. Nie ma bowiem inwestycyjnego uzasadnienia, aby taki fundusz angażował się w inwestycje w spółkę o małej kapitalizacji. Minimalna waga takiej spółki w jego portfelu nie ma wpływu na ostateczny wynik niezależnie od tego, czy kurs spółki wzrośnie o 100 proc., czy spadnie o 99 proc.

Fundusz o mniejszych aktywach ma pod tym względem przewagę, ponieważ w bardziej efektywny sposób może wykorzystać inwestycje w małe spółki. Dzięki temu jest w stanie osiągnąć znacznie wyższą stopę zwrotu z portfela akcji. Wynika to z tego, że spółki o mniejszej kapitalizacji, z reguły, zapewniają wyższą stopę zwrotu niż spółki większe. Akcje małych spółek w krótkim okresie mogą podlegać znacznym wahaniom, jednak w dłuższym terminie portfel, w którym stanowią one istotną część, powinien zapewnić wyższą stopę zwrotu od portfela złożonego z akcji spółek o dużej kapitalizacji.

Zobaczmy, jakie stopy zwrotu można było uzyskać na polskim rynku w najdłuższym, możliwym do porównań, okresie, tzn. od 28 marca 1995 roku, kiedy indeksy reprezentujące spółki o różnej kapitalizacji osiągnęły najniższe historyczne wartości WIG20 – 577,80 i sWIG80 (do marca 2007 roku Indeks WIRR) – 823,80 do 22 stycznia 2008 roku, kiedy obydwa indeksy warszawskiej giełdy osiągnęły lokalne minima (WIG20 – 2669,46 i sWIG80 – 12191,99). Stopy zwrotu w poszczególnych grupach spółek wyniosły:
WIG20 + 362 proc. i sWIG80 +1379,97 proc.

Wprowadzona w późniejszym okresie publikacja wartości indeksu 40 spółek o średniej kapitalizacji – mWIG40 (do 16.03.2007 roku MIDWIG) stwarza możliwość porównania stóp zwrotu uzyskanych przez trzy różne indeksy. Od 8.10.1998 roku (lokalne minimum mWIG-u40 – 617,60 i WIG-u20 – 971,30, dla sWIG-u80 – 1198,10 wyznaczone 9 października) do 22.01.2008 roku, kiedy wszystkie trzy indeksy zakończyły falę gwałtownej zniżki: WIG20, sWIG80 – jw., mWIG40 – 2896,68, wyniki są następujące: WIG 20 +174,83 proc., mWIG40 +369,02 proc. i sWIG80 +901,76 proc.

Przedstawione wyniki wyraźnie pokazują atrakcyjność inwestycyjną spółek o mniejszej kapitalizacji. Obecność funduszy emerytalnych o mniejszych aktywach pozwala z jednej strony przyszłym emerytom wykorzystać ogromny potencjał wzrostu tego segmentu rynku, z drugiej zaś spółkom o mniejszej kapitalizacji zapewnia stabilny i długoterminowy akcjonariat. Fundusze emerytalne o mniejszych aktywach mają do spełnienia, na naturalnie rozwijającym się rynku, ważne zadania. Konsolidacja na rynku OFE stanowi zagrożenie dla ich realizacji. Planowane zmiany systemowych rozwiązań legislacyjnych powinny brać pod uwagę także ten aspekt.

Wojciech Olszewski
_ Autor jest dyrektorem departamentu inwestycji PTE POLSAT _