Fed kontra dane

Po bardzo optymistycznym lipcu, sierpień przyniósł korektę nastrojów i notowań – traciły indeksy akcyjne (choć np. na GPW znacznie mniej niż na Wall Street, nie wspominając o Japonii), waluty rynków wschodzących, euro traciło wobec dolara i franka.

Skala ruchów na większości tych rynków byłaby jednak zapewne znacznie większa gdyby nie postawa amerykańskiej Rezerwy Federalnej.

Publikowane w sierpniu dane makroekonomiczne z najważniejszych gospodarek rozczarowywały. Mowa przede wszystkim o USA, choć negatywnym zaskoczeniem były też dane o japońskim PKB (wzrost zaledwie o 0,1% q/q). Na tym tle zdecydowanie wyróżnia się niemiecka gospodarka, która rośnie najszybciej od zjednoczenia, a wzrosty indeksu Ifo sugerują, iż dobra koniunktura utrzymuje się także w trzecim kwartale. W USA jednak dane były fatalne, poczynając od rynku domów, poprzez wskaźnik aktywności, na rynku pracy kończąc.

Rynek nieruchomości zwykle był jednym z motorów ożywienia w USA. Po recesjach z początku lat 80-tych i 90-tych szybkie przyrosty liczby sprzedawanych domów i nowych budów zapewniały wsparcie budownictwu, a wyższe ceny nieruchomości wspierały konsumpcję poprzez efekt majątkowy. Ceny nieruchomości w trakcie ożywienia po wspominanych recesjach rosły w tempie ok. 5% rocznie, ale już na początku minionej dekady w tempie 10%. Obecnie ceny używanych domów są co prawda o 10% wyższe niż na początku ubiegłego roku, ale jednocześnie 10% niższe niż dwa lata temu i 20% niższe niż trzy lata temu. Tymczasem po wycofaniu ulg na zakup domów wolumeny sprzedaży obniżyły się do poziomów najniższych od 15 lat w przypadku domów używanych i w (47 letniej) historii w przypadku nowych inwestycji. To nie wróży wzrostu cen nieruchomości w najbliższej przyszłości.

Dużym rozczarowaniem okazują się wskaźniki aktywności, gdyż do tej pory sektor przetwórczy był względnie silnym elementem gospodarki. Tymczasem spadek regionalnego wskaźnika z Filadelfii do poziomu najniższego od lipca 2009 roku, sugeruje, iż firmy nie pozostają obojętne na toczącą się dyskusję o ryzyku powrotu recesji.

Kluczem jest jednak rynek pracy. Bez poprawy w tym zakresie amerykańskie gospodarstwa domowe pozostaną nieufne (w kwestii ożywienia), co będzie (a w zasadzie już jest) widoczne w danych o zamówieniach czy z rynku budownictwa mieszkaniowego. Na tym etapie można zaryzykować tezę, iż efektem ubocznym bezprecedensowego pakietu stymulacyjnego w amerykańskiej gospodarce jest brak zaufania wśród firm, które czasowo zwiększyły aktywność, ale nie traktowały poprawy jako trwałej i nie decydowały się zwiększać zatrudnienie, które przecież niedawno masowo obniżały. Tym samym doprowadziły do wyhamowania ożywienia. * Zmiana postawy Fed*

Kolejne odczyty słabych danych bardzo szybko zweryfikowały ton amerykańskiego banku centralnego. Choć Fed oficjalnie nadal uważa, że ryzyko nawrotu recesji jest niewielkie, podjęte na sierpniowym posiedzeniu zobowiązania (do reinwestowania środków z portfela obligacji) nie idą w parze ze scenariuszem przejściowego spowolnienia, o którym członkowie Fed mówili jeszcze w lipcu.

Wnioski z decyzji Fed i wystąpienia Bernanke w Jackson Hole są dość oczywiste i pokazują preferencje zagrożeń Rezerwy Federalnej. Fed jest gotów luzować politykę monetarną tak długo, aż będzie oczywistym, iż zapewni amerykańskiej gospodarce odpowiednią inflację i zapewne jednocześnie słabego dolara. Ryzyko kolejnego kryzysu finansowego z punktu widzenia celów Fed jest obecnie zbyt odległe i wyimaginowane. * Szczyty na rynku obligacji*

Bieżący rok stoi pod znakiem hossy na rynkach obligacji emitentów rządowych o najwyższych ratingach. Spadki rentowności obligacji, a co za tym idzie wzrost ich cen w sierpniu jeszcze przyspieszyły, odpowiadając na pogarszające się perspektywy makroekonomiczne w Stanach Zjednoczonych. Niskie rentowności długoterminowych obligacji to jednak nie tylko efekt pogorszenia obrazu fundamentalnego.

Popyt na obligacje jest w dużej mierze wynikiem bardzo niskiej ceny pieniądza krótkoterminowego, którym można finansować zakupy bardziej dochodowych papierów o odległych terminach zapadalności. Oznacza to, że ewentualna zmiana obrazu fundamentalnego powodowałaby wyprzedaż tych papierów nie tylko ze względu na oczekiwania makroekonomiczne, ale także ze względu na wzrost krótkoterminowych rynkowych stóp procentowych. Kolejne słabe dane mogą teoretycznie utrzymać hossę na rynku obligacji przez jakiś czas, jednak warto odnotować, iż obecne rentowności amerykańskich 10-latek korespondują, z tymi, które w Japonii notowano w połowie 1997 roku, kiedy kraj ten (z niewątpliwą pomocą kryzysu azjatyckiego) był w przededniu niemal 10-letniego okresu deflacji.

Wszystko zależy od danych. Jeśli na amerykańskim rynku pracy nastąpi wreszcie przełom, ceny obligacji będą nie do uzasadnienia. Odpływ pieniędzy z tego rynku posłużyłby notowaniom akcji oraz USDJPY. Taki rozwój wydarzeń może być niestety daleką przyszłością. Dlatego warto śledzić tygodniowe dane o nowych bezrobotnych.

Przemysław Kwiecień
Główny Ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.