Komentarz tygodniowy Catalyst: Gant niezłą okazją; fundusze puchną od obligacji

Ponad miliard złotych ulokowały OFE w ostatnich dwóch miesiącach w obligacjach firm. A fundusze obligacji korporacyjnych mają już ponad 10 mld zł aktywów.

Spokojnie – tytułowa okazja nie jest desperacką próbą upchnięcia obligacji bankruta, choć gdyby nie zawieszenie notowań, rentowność ostatniej serii Ganta na Catalyst przekraczałaby bagatela 2 tys. proc. Jest to raczej okazja do udowodnienia przez sąd i prokuraturę, że są w stanie wyjaśnić okoliczności bankructwa spółki. Tylko w ten sposób można przekonać inwestorów, w tym przede wszystkim inwestorów detalicznych, że prawo jest przestrzegane, a jeśli ktoś dopuszcza się nadużyć, spotka go nieuchronna kara. Że rynek ma przejrzyste reguły funkcjonowania i dotyczą one wszystkich, bez względu na to, jak skomplikowane struktury kapitałowe jest w stanie tworzyć. Byłoby dobrze, gdyby swój udział w wyjaśnieniu sprawy miała KNF – chodzi w szczególności o zawartość prospektu emisyjnego, na podstawie którego Gant przeprowadził w 2012 r. publiczną emisję obligacji, a ściślej rzecz biorąc, o jakość podstawionych zabezpieczeń (certyfikaty FIZ, które zostały przecież wycenione, a sprawozdanie finansowe FIZ’u zostało przecież
zatwierdzone i przesłane do KNF).

Minione dni przyniosły także inne niechlubne wydarzenie związane z obligacjami. Milmex wydając przedmiot zabezpieczenia obligacji administratorowi zastawu, uznał obligacje za spłacone i „scedował” jednostronnie roszczenia obligatariuszy na administratora zastawu. Żenujące już wcześniej standardy postępowania Milmeksu właśnie osiągnęły nowy poziom wyznaczając nowy szczyt bezczelności na polskim rynku długu. (Wyobraźcie sobie teraz, że Gant wydaje certyfikaty FIZ administratorowi zastawu i tym prostym sposobem pozbywa się zobowiązań).

Choć są to sprawy głośne i wywołujące zrozumiałe oburzenie inwestorów, to trzeba podkreślić, że są jednak marginesem rynku, tak jak przestępczość jest marginesem życia gospodarczego czy społecznego. Owszem, świadczą także o zdolności aparatu państwa do egzekwowania prawa i ustalają jego faktyczne granice (z każdym kolejny case’m przekonujemy się jak dalekie są one od wyobrażeń), ale jednak marginesem.

Gdyby było inaczej, otwarte fundusze inwestycyjne nie zwiększyłyby zaangażowania w obligacje korporacyjne o ponad miliard złotych w ostatnich dwóch miesiącach (dane: Parkiet.com). Można sądzić, że zaangażowanie to nadal będzie rosło i wkrótce może osiągnąć rekordowy poziom. Inna sprawa, że papiery wybierane przez OFE są papierami jakby z innego rynku, innego świata. Szczegółów nie znamy, ale być może wzrost zaangażowania OFE w obligacje firm można powiązać z niedawną emisją euroobligacji Orlenu. Od gotówki puchną też krajowe fundusze obligacji korporacyjnych, które na koniec czerwca zgromadziły aktywa warte ponad 10 mld zł. Nie wszystkie pieniądze są inwestowane w krajowe papiery, gdyby tak było, TFI miałyby na bilansie prawie 20 proc. wartości wszystkich obligacji notowanych na Catalyst. Nie należy się dziwić, że fundusze wychodzą z inwestycjami za granicę – inwestycje wspierają wyższe kupony, punkty swapowe (stopy procentowe w Polsce są wyższe niż w strefie EUR), wybór nieporównywalnie szerszy, a ryzyko
nadziania się na kolejnego Ganta czy Milmex (w obydwu spółkach zaangażowanie TFI było istotne) znacznie niższe.

Na rynku zwraca uwagę wzrost notowań obligacji GPW po lipcowej wypłacie odsetek – rynek wycenia je na 101,2 proc. (najwyższa cena od kwietnia zeszłego roku), co daje im skromne 3,3 proc. rentowności brutto. Nieoczekiwanie w drugą stronę podążają papiery Kredyt Inkaso (KRI0116), które wyceniane są na 101 proc., co daje rzadką okazję wejścia w papier tego windykatora z rentownością 7,3 proc. KI ma opcję call na te serię, ale wykonywaną tylko w dniu płatności odsetek – następna okazja do przedterminowego wykupu pojawi się zatem dopiero w styczniu. Co ciekawe, tanieją też obligacje Kruka KRU1216 (spadek do 103,7 proc. ze 105,5 proc. na koniec czerwca). Zagadkowe o tyle, że komunikat o wartości wydatków inwestycyjnych w II kwartale, raczej nie pozwala spodziewać się po Kruku nowych emisji w krótkim czasie. Z drugiej strony przy cenie 105,5 proc. rentowność papierów spadła poniżej 5 proc., co jest jednak pewną przesadą. Wysoką cenę trzyma natomiast publiczna seria KRU1217 (103,5 proc., 5,5 proc. rentowności).
Taniały też obligacje M.W. Trade (nawet do nominału), ale tu sprawa jest prosta do wytłumaczenia – spółka emitowała ostatnio obligacje z niższą marżą (4,0) niż dwa lata temu (4,4), a stare serie wyposażone są w opcję call. M.W. Trade wykupiła już przed terminem jedną z serii, więc posiadacze pozostałych mają się na baczności.

Emil Szweda,
Obligacje.pl