Komentarz tygodniowy Catalyst: Mała dezorientacja

Różnica w rynkowej cenie obligacji różnych serii e-Kancelarii sięga 10 pkt proc. Podczas gdy papiery najdroższej serii wyceniane są na 107 proc., cena najtańszej zbliża się do 97 proc. nominału. Jak wytłumaczyć tak znaczącą różnicę? Czyżby była to kolejna z nieefektywności rynku Catalyst? Nie tym razem. Papiery najdroższej serii mają zarazem najwyższy kupon (nie tylko jeśli chodzi o samą e-Kancelarię, należą też to najwyżej oprocentowanych obligacji na Catalyst) ustalony na 15 proc. (oprocentowanie stałe). Z kolei najniżej wyceniane papiery oprocentowane są na WIBOR plus 6 pkt proc., co obecnie daje 10,75 proc., ale spadek poniżej 10 proc. (w ślad za WIBORem) jest kwestią czasu. Mamy więc usprawiedliwienie dla różnicy cen, na które składa się też różnica w zapadalności obu serii (wyżej oprocentowane papiery zapadają w grudniu, niżej w październiku 2014 r.). Ale różnica w rentowności obu serii nadal przekracza 7 pkt proc. Dla pełnego obrazu warto zdawać sobie sprawę w różnicy samych emisji. Seria niżej
oprocentowana to relatywnie świeży projekt – e-Kancelaria zdobyła w październiku finansowanie na poziomie 6,5 mln zł korzystając z usług nowego oferującego. Seria wyżej oprocentowana sprzedała się przed rokiem w wartości 1 mln zł z planowanych 10 mln. Różnica w podejściu do rynku wtórnego przez posiadaczy różnych serii może wynikać nie tylko z różnego oprocentowania, ale także z czegoś co można nazwać lojalnością inwestorów. Przy większej emisji łatwiej znaleźć takich inwestorów, którzy zapragnęli sprzedać papiery, gdy tylko było to możliwe (seria niżej oprocentowana jest na rynku od dziewięciu zaledwie sesji).

Wnioski? Po znacznej liczbie notowanych serii jednego emitenta, nie wolno kierować się samą tylko różnicą w cenie obligacji dokonując inwestycji. Po drugie – biorąc udział w emisji należy wziąć pod uwagę obecność innych inwestorów „w papierze” i skalkulować ryzyko ich działania i motywów, zwłaszcza w przypadku spółek tzw. drugiej ligi, gdzie nieefektywności cenowe nie są wychwytywane przez dużych graczy.

Przyczyną innego zamieszania był debiut nowej serii obligacji P.R.E.S.C.O., która według naszych informacji w sierpniu trafiła do portfeli wyłącznie podmiotów instytucjonalnych. Przed pierwsze dwa dni obecności seria wyceniana ta była niżej niż seria wygasająca o rok wcześniej (w sierpniu 2014 r.) mimo zbliżonego oprocentowania. Rentowność serii o dłuższym terminie wykupu była wyraźnie (o ponad pół punktu) wyższa niż serii krótszej. Akurat w tym przypadku papiery są pilnowane przez inwestorów instytucjonalnych, więc pojawienie się tego rodzaju niuansu było zaskakujące. W piątek animator skorygował ceny obu serii i teraz ich wyceny są bardziej zrozumiałe.

Ostatnim przykładem jest nowa emisja Getin Noble Banku, na którą właśnie przyjmowane są zapisy. GNB obniżył marżę do 3,1 pkt proc. ponad WIBOR6M o czym poinformował w środę. Rok temu emitował obligacje z marżą 3,75 pkt proc., zatem różnica jest znacząca i natychmiast wpłynęła na wzrost cen papierów banku, które notowane są na Catalyst. Wszystkie one mają marżę wyższą (choć w różnym stopniu) od oferowanej w nowej emisji. Mimo wzrostu cen, przy inwestycji długoterminowej nadal bardziej opłacalny jest zakup papierów na rynku wtórnym niż w ramach emisji. Daje to dwie możliwości – albo ceny obligacji GNB na Catalyst jeszcze wzrosną (trzymają je bliskie terminy ustalenia praw do odsetek), albo bank nie zgromadzi zakładanych 75 mln zł z nowej emisji. W trzecim wariancie (ceny nie zmienią się, a emisja uda się znakomicie) znów będzie można ponarzekać na nieefektywności rynkowe.

Emil Szweda,
Obligacje.pl