Komentarz tygodniowy Catalyst: Trzy punkty premii

Poruszałem już ten temat we wcześniejszych komentarzach, wcześniej biorąc jednak za punkt odniesienia rynki zagraniczne (by wskazać, że gdyby Orlen wyszedł z emisją obligacji poza Polskę, prawdopodobnie musiałby zaoferować wyższą marżę i to o ponad 1 pkt proc.). Można też dojść do przekonania, że ryzyko nie zawsze jest właściwie wyceniane także dokonując porównania między krajowymi emisjami.

Dobrym punktem wyjścia są ostatnie emisje windykatorów, gdzie nie brakuje materiałów do porównań. Kruk prowadzi emisję publiczną i oferuje 4,0 pkt proc., zaś P.R.E.S.C.O. w zakończonej już emisji prywatnej proponowało 4,4 pkt proc. na cztery lata. P.R.E.S.C.O. jest firmą znacznie mniej zlewarowaną niż Kruk (wskaźnik zadłużenia finansowego wynosił na koniec września 0,45, w Kruku prawie 1,7), za to Kruk jest pięciokrotnie większą organizacją, która dywersyfikuje przychody geograficznie i wciąż notuje progres po stronie operacyjnej (a przychody P.R.E.S.C.O. spadły w III kwartale r/r). Innymi słowy – można się spierać (spotkałem się z głosami, że P.R.E.S.C.O. płaci za mało - jeszcze nieco ponad rok temu marża sięgała 5,0 pkt proc. za trzyletnie papiery), ale jest tutaj co porównywać. Podobnie jak emisję Getin Noble Banku (3 pkt proc. marży za siedmioletnie papiery) z emisjami np. banków spółdzielczych, które mają zwykle niższe wskaźniki wypłacalności, ale bezpieczniejszą relację depozytów do kredytów, zaś same
portfele kredytowe mają niższą szkodowość w bankach spółdzielczych).

Jak jednak odnaleźć w tym gronie Polfę, która oferuje 7 pkt proc. marży za trzyletnie papiery? Polfa znajduje się na ścieżce restrukturyzacji, której wyniku nie można przesądzać. Ale aktualnie spółka przynosi straty na poziomie sprzedaży i operacyjnym (zysk netto w III kwartale wynikał z jednorazowej transakcji sprzedaży aktywów). Czy premia 3 pkt proc. powyżej emisji Kruka jest wystarczająca? Rynek wkrótce da nam odpowiedź na to pytanie, ale w międzyczasie można spróbować umiejscowić emisję Polfy czy też innych emitentów, których sytuacja finansowa nie jest ani podbramkowa, ani komfortowa.

7 pkt proc. marży ponad WIBOR oferował ostatnio Fast Finance – spółka z branży wierzytelności, rentowna, ze wskaźnikiem zadłużenia finansowego nieco niższym niż Kruk. Podobną marżę (warunki nie są znane publicznie) mógł zaoferować w listopadzie 2C Partners, zajmujący się rewitalizacją kamienic. I jego wyniki oraz wskaźniki zadłużenia wskazują, że są to bezpieczniejsze papiery niż Polfy, przy czym nie można zapominać, że Polfa dorzuciła zabezpieczenie w postaci znaku towarowego, aby ograniczyć podejmowane przez inwestorów ryzyko, którego wartość oszacowano na podstawie przyszłych przepływów pieniężnych generowanych przez Polfę.

Biorąc wartość zabezpieczenia za realną (skoro Minox sprzedał swój znak towarowy za 10 mln zł w tym tygodniu, na ile można wycenić znak Polfy?) nie można też zapominać, że sprzedając obligacje, sprzedaje się bieżącą kondycję emitentów. Przyszłość sprzedaje się oferując inwestorom akcje, a nie dług. Przykładem źle skalkulowanego ryzyka niech będzie Milmex, który w lipcu oferował obligacje z marżą na poziomie 6 pkt proc., a już w sierpniu nie wykupił zapadającej serii. Obecnie rentowność jego obligacji na rynku wtórnym sięga 90 proc.

Oczywiście trudno wymagać, by ktokolwiek emitował obligacje oprocentowane na 90 proc. Ale warto pamiętać, że mimo niskich stóp procentowych, poziom ryzyka inwestycyjnego w przypadku części emitentów jest tak wysoki, że dwucyfrowe oprocentowanie odzwierciedla je lepiej niż 3-4 pkt proc. premii w stosunku do największych windykatorów. Problem w tym, że często najbardziej ryzykowne emisje małych podmiotów kieruje się do inwestorów detalicznych, którzy rzadko są w stanie samodzielnie oszacować, czy wysokość oferowanego oprocentowania odzwierciedla ponoszone ryzyko. Z drugiej strony zaoferowanie oprocentowania na poziomie np. 12 proc. w środowisku niskich stóp oznaczałoby przypięcie plakietki „ryzykowne”, na co żaden emitent ochoty nie ma. Jednak to właściwe informowanie inwestorów o ponoszonym ryzyku – także przez komunikat wyrażony oprocentowaniem – jest na dłuższą metę lepszą drogą, bo bardziej uczciwą, a więc budującą długoterminową relację, niż zapewnianie inwestorów o rzekomym wysokim poziomie
bezpieczeństwa. (Chcę wyraźnie zaznaczyć, że pisząc ostatni akapit nie miałem na myśli żadnego konkretnego emitenta).

Emil Szweda, Obligacje.pl