Obniżki niewykluczone, ale mało prawdopodobne

Rada Polityki Pieniężnej zgodnie z oczekiwaniami utrzymała w czerwcu parametry polityki pieniężnej bez zmian – stopa referencyjna pozostała na rekordowo niskim poziomie 2,5%, na którym znajduje się od lipca 2013 r. Jednak wbrew temu, co sugerował miesiąc temu prezes NBP Marek Belka, konferencja prasowa po posiedzeniu Rady nie była wcale mało ekscytująca. Treść oficjalnego komunikatu RPP uległa dość ważnej zmianie – w ostatnim akapicie Rada zadeklarowała utrzymanie stóp procentowych bez zmian do końca trzeciego kwartału br. (poprzednio było „w dłuższym okresie, tj. co najmniej do końca trzeciego kwartału”) i zapowiedziała, że pełniejsza ocena perspektyw polityki pieniężnej i ewentualnego dostosowania stóp procentowych będzie możliwa po zapoznaniu się m.in. z nową projekcją NBP. Jednocześnie, w bardziej stanowczy sposób niż poprzednio napisano, że w kolejnych kwartałach presja inflacyjna pozostanie „bardzo niska” (w poprzednim miesiącu: „pozostanie ograniczona”). Odnotowano jednak przyspieszenie wzrostu
gospodarczego, a członek RPP Jerzy Osiatyński przyznał na konferencji prasowej, że struktura tego wzrostu (w szczególności siła ożywienia inwestycji) jest dla członków Rady zaskoczeniem.

Prezes NBP Marek Belka powiedział w czasie konferencji prasowej, że zmiany w komunikacie sygnalizują, że nie można wykluczyć dostosowania stóp procentowych w 2014 r. Jednocześnie, nie chciał jednoznacznie określić, o jaki kierunek dostosowania chodzi, mówiąc, że to zależy od napływających informacji oraz projekcji NBP. W dalszej części konferencji Belka przyznał, że nie można w obecnych warunkach wykluczyć, obniżek stóp procentowych, szczególnie w dalszej perspektywie niż koniec III kwartału. Z drugiej strony, dodał też, że Rada nie planuje obecnie obniżek, nie jest to obecnie scenariusz bazowy ani prawdopodobny i nie należy zmiany w komunikacie traktować, jako zapowiedzi obniżek. Jego zdaniem „nie ma powodów, abyśmy w tej chwili spekulowali o obniżkach stóp procentowych”. Pytany o to, czy podtrzymałby swoje stwierdzenie z poprzedniego miesiąca, że obniżka stóp w obecnych warunkach (przyspieszającego wzrostu gospodarczego) byłaby „grzechem śmiertelnym” odpowiedział, że co do zasady należy unikać
procyklicznej polityki pieniężnej, ale inflacja zaskakuje i obecnie śmiertelność tego grzechu wydaje się trochę mniejsza. Jednocześnie, przyznając, że inflacja pozostaje znacznie poniżej celu, Belka zaznaczył, że jest to w dużym stopniu importowana niska inflacja, która nie szkodzi wzrostowi gospodarczemu. Wprawdzie bank centralny nie wyklucza, że w miesiącach letnich CPI może nawet przejściowo spaść poniżej zera (m.in. z powodu efektów bazy), ale to nie oznacza uporczywej deflacji i warunków, które przemawiałyby za obniżaniem stóp.

W sumie, sygnał wysłany przez RPP w tym miesiącu brzmi niejednoznacznie. Z jednej strony, komunikat i wypowiedzi podczas konferencji prasowej wydają się bardziej gołębie niż poprzednio. Z drugiej strony, obniżki stóp nie są dla Rady „scenariuszem bazowym, ani prawdopodobnym”. Warto się zastanowić, co mogłoby spowodować zmianę tej sytuacji. Nowa projekcja NBP, dostępna w lipcu, może pokazać trochę niższą ścieżkę CPI w krótkim horyzoncie, ale zapewne również kontynuację ożywienia gospodarczego, która powinna sprzyjać powrotowi inflacji do celu w średnim horyzoncie. Wydaje nam się, że do zmiany bazowego scenariusza Rady potrzebne byłyby zaskakująco słabe dane o aktywności ekonomicznej (i to zapewne nie tylko z jednego miesiąca), niższa od prognoz inflacja i wyraźne umocnienie złotego. Tak czy inaczej, scenariusz obniżki stóp lipcu nie wchodzi naszym zdaniem w grę (RPP podtrzymuje przecież, że stopy powinny być stabilne do końca III kw.). W lipcu RPP zdecyduje, czy wydłużyć horyzont forward guidance. Jeśli
przedłuży go do końca IV kwartału, będzie to sygnałem, że scenariusz łagodzenia polityki pieniężnej staje się mało prawdopodobny. Być może jednak deklaracja stabilnych stóp nie zostanie wydłużona, co rynek odczyta jako sygnał rosnącego prawdopodobieństwa dostosowania stóp w dół. Po lipcu RPP spotyka się dopiero we wrześniu. Naszym zdaniem dostępne wówczas dane będą wskazywały na kontynuację ożywienia gospodarczego opartego w coraz większym stopniu na popycie krajowym i prawdopodobne odbicie w górę inflacji po wakacjach. Nie będą to więc warunki sprzyjające obniżkom stóp procentowych.