Rachunek sumienia

W kryzysie sezon ogórkowy nie istnieje. Oto kilka krajów Azji zanotowało nadspodziewanie wysokie wzrosty PKB w drugim kwartale, Francja i Niemcy wyszły z technicznej recesji, Chiny doświadczyły korekty na giełdzie, a Wielka Brytania i USA dalej notują znaczne spadki podstawowych wskaźników ekonomicznych.

Z morza informacji eksperci starają się wyłowić najcenniejsze dane i na ich podstawie określić trendy oraz finansową prognozę pogody na przyszłość. A jest to nie lada zadanie. Jedni odwołują kryzys, drudzy zaś przestrzegają przed długą rekonwalescencją. Mamy niewątpliwie do czynienia z kształtowaniem się nowego porządku w gospodarce światowej i widać jak na dłoni, że zmiany następują w sposób nieodwołalny, z niezwykłą dynamiką. Stawką w grze jest stabilność polityczna i gospodarcza, a żetonami – dobrobyt obywateli poszczególnych krajów i regionów. Czy znajdziemy konsensus i równowagę? Z pewnością tak, jeśli zdołamy sięgnąć do korzeni kryzysu w światowej gospodarce, a następnie określimy nowe standardy i reguły zachowań – przywracając rozsądek, konserwatyzm i umiar na rynkach finansowych. Na razie kryzys zrodzony w instytucjach finansowych ma się dobrze, a znajdujemy się co najwyżej w jednej trzeciej drogi – czy jednak we właściwym kierunku?

Trzy tygodnie temu ukazały się dwa znaczące artykuły, autorstwa profesora Nouriela Roubiniego z Uniwersytetu Nowy Jork i Kennetha Rogoffa z Uniwersytetu Harvarda. Roubini argumentuje, że wyjście z kryzysu będzie długotrwałe i obarczone ryzykiem ze względu na nadmierne lewarowanie w gospodarce oraz zagrożenia inflacją i potencjalnym wzrostem cen energii. Nie pochwala również dalszej ekspansji fiskalnej. Rogoff chce natomiast nowych regulacji w sektorze finansowym, widzi zagrożenia w tanim kredycie dla instytucji finansowych, ich skłonność do nadmiernego ryzyka i krótkoterminowych spekulacji i mimo szlachetnych intencji – podobnie jak Roubini – poddaje się swoistej poprawności politycznej. Obaj unikają jak ognia wskazań na oczywiste ułomności systemu finansowego.

Tymczasem „The Economist” w kolejnych artykułach egzaminuje niespodziewane odbicie w gospodarkach Azji. Azjatyckie rynki wschodzące weszły w kryzys w świetnej kondycji finansowej – z długiem publicznym co najmniej dwukrotnie niższym niż w Europie czy Stanach Zjednoczonych, często z pokaźnymi nadwyżkami handlowymi i zapasem gotówki. Średnio zastrzyk finansowy na wsparcie gospodarki był tam też wyższy niż w innych regionach geograficznych i osiągnął ponad 4 proc. PKB. Wpływy z eksportu zastąpione zostały zwiększonym popytem wewnętrznym. Ci z nas, którzy znają region, wiedzą, że z racji niskiego poziomu życia i zarobków oraz młodej populacji, każdy dodatkowy juan, rupia czy dolar szybko znajdzie drogę na rynek i zostanie wydany na podstawowe potrzeby – stąd skuteczność w stymulowaniu popytu wewnętrznego. Z drugiej strony, Chiny, Indie czy Indonezja nie mogą pochwalić się zaworem bezpieczeństwa w postaci powszechnego dobrobytu obywateli. Stabilność w tych krajach zależy od nastroju ulicy, jak pokazały chociażby
niedawne zamieszki w północnych prowincjach Chin.

Światowy PKB, dzięki wzrostom w Azji, ustabilizował się. Tymczasem ekonomiści spierają się czy wyjście z kryzysu będzie miało kształt liter V, W czy U. Przez ostatnie tygodnie giełdy wskazują na scenariusz V. Roubini skłania się do literki U z długotrwałym i uporczywym zastojem w gospodarce. Jednak najgorszy byłby scenariusz WW (w języku angielskim ten skrót zawiera szczególnie groźną konotację), który oznacza niespotykaną zmienność wskaźników ekonomicznych, kursów walut, indeksów giełdowych, a w konsekwencji niestabilność gospodarczą, polityczną, niepokoje społeczne oraz konflikty regionalne.

Zło, zagrożenie na przyszłość i jedna z głównych przyczyn obecnych zawirowań na rynkach finansowych – czego nie chcą przyznać Roubini i Rogoff – skryte zostało w postaci derywatów (instrumenty pochodne), w pozycjach pozabilansowych instytucji finansowych na całym świecie.

Kryzys subprimes byłby niemożliwy bez rynku derywatów. Derywaty sięgają daleko poza kredyty hipoteczne, a sposób ich rozliczania ociera się o kreatywną księgowość. Do bilansów i rachunków wyników według obowiązujących standardów księgowych trafiają jedynie różnice w subiektywnych wycenach derywatów w kolejnych okresach rozrachunkowych. Ogromne znaczenie mają również zmiany w standardach księgowych pozwalające na re-klasyfikację instrumentów finansowych. Bank HVB z Grupy UniCredit przyznaje w swych sprawozdaniach za rok 2008, że re-klasyfikacja derywatów pozwoliła mu uniknąć strat wysokości 1,8 mld euro, a także spowodowała wzrost sumy bilansowej banku o... bagatela 60 mld euro! Przy takiej dowolności trudno mówić o takiej czy innej adekwatności kapitałowej instytucji finansowych.

Innym jaskrawym i powszechnie znanym przykładem potwierdzającym postawioną tezę jest bez wątpienia AIG – amerykański gigant ubezpieczeniowy. Dotychczas USA wyłożyły 150 mld dolarów na zobowiązania AIG wynikające z zapadających instrumentów pochodnych tzw. CDS-ów (Credit Default Swaps). AIG wystawiało papiery bez pokrycia i odpowiedniego zabezpieczenia w kapitale! Za szwindel zapłacili podatnicy. Czy w takiej sytuacji, 1 bln (1000 mld) dolarów derywatów, które kontroluje JP Morgan to droga do krainy szczęśliwości, czy dowód nadchodzącej katastrofy? A na naszym podwórku – czy derywaty w pozycjach pozabilansowych (278 mld zł) o wartości nominalnej 200 mld zł przy sumie bilansowej banku Pekao wynoszącej tylko 124 mld zł (sprawozdanie półroczne, 2009) dodają splendoru, czy może okażą się kostką domina w globalnej grze? Poziom potencjalnego zadłużenia z tytułu derywatów nie został dotąd oszacowany, a próby rozwiązania problemu nie przyniosły pożądanych wyników. Nie uregulowano rynku instrumentów pochodnych. Opór
stawia lobby finansowe. Nie znaleziono sposobu na wczesne i rozsądne rozliczenie derywatów. Amerykański Fed poszedł niezwykle daleko, założył spółki zależne, które forsowały wykup toksycznych instrumentów z dyskontem przed terminem zapadalności. Potencjalni beneficjenci derywatów nie godzą się na sprzedaż, wierzą w ostateczne zyski. W końcu, jak pokazał casus AIG, jeśli duża instytucja finansowa nie byłaby w stanie ponieść kosztów powziętych zobowiązań, zastąpią ją w tym podatnicy. Czy nie mamy do czynienia z paradoksem? Czy szantaż ze strony finansjery i słabość polityków nie grozi kolejnym załamaniem? Przy tym budzi niepokój poszukiwanie tematów zastępczych. Takim w Stanach Zjednoczonych zdaje się reforma ubezpieczeń społecznych. Co najmniej od czterech kadencji problem pozostaje nierozwiązany. Temat zelektryzował i podzielił opinię publiczną, pozbawiając administrację amerykańską pola manewru w innych obszarach. Dzieje się tak w sytuacji, gdy niemal wszystkie stany stoją na progu niewypłacalności,
bankrutują kolejne banki regionalne, rośnie bezrobocie i zadłużenie obywateli. Administracja amerykańska wewnętrznie sparaliżowana zdaje się wybierać strategię na przetrwanie. Niestety, po książkowym otwarciu, kiedy określono krótkoterminowe potrzeby kapitałowe, zabrakło drugiej fazy zarządzania kryzysowego – implementacji długoterminowego wiarygodnego planu wyjścia z kryzysu wraz ze wzmożoną kontrolą rynków finansowych. A przecież teoria zarządzania w kryzysie narodziła się w USA. Czyżby szewc miał chodzić bez butów?

Alarmować powinny raporty banków inwestycyjnych o krociowych zyskach z rynku obligacji i spekulacji na kursach walut, bowiem lekarstwem na nadmierne lewarowanie nie może przecież być... dalsze nadmierne lewarowanie. Boom na rynku obligacji nie ominął Polski. Minister Rostowski ogłosił plany wydania tzw. obligacji infrastrukturalnych. Według agencji Fitach-Polska, zadłużenie z tytułu wystawionych obligacji sięga już 41,8 mld zł. Na koniec roku przekroczy bez trudu 50 mld zł włączając obligacje infrastrukturalne, samorządowe, oraz te wydawane przez Agencję Rozwoju Przemysłu, PKN Orlen czy TP SA, jak i wiele, wiele innych firm. Czy wierzymy, że CDS-y skutecznie zabezpieczą ryzyko związane z wysypem obligacji i dalszym wzrostem balastu zadłużenia? A może przykład AIG skłania do diagnozy o ciężkiej i przewlekłej przypadłości? Świat derywatów dawno oderwał się od rzeczywistości finansowej, a jedynym realnym elementem pozostają wysokie prowizje dla wystawiających i sprzedających kolejne transze skomplikowanych
produktów. Właśnie dlatego, że rynek CDS-ów, CIRS-ów (Currency Interest Rate Swaps) i opcji walutowych na przekór logice ma się dobrze, należy szukać odpowiedzi na pytanie: ile z tych instrumentów służy czystej spekulacji lub kreatywnej księgowości, a nie ma pokrycia w kapitale?

Przed korektą na giełdzie w Chinach wskaźniki cena/zysk doszły do rekordowego poziomu – 30 razy, przy niemal 100-proc. wzroście indeksów od dołków z października zeszłego roku. Również wysokie wyceny banków na GPW pozbawione są jakiegokolwiek uzasadnienia – biorąc pod uwagę spadające zyski i złą perspektywę branży. Analiza wskaźnikowa pokazuje, że względne wyceny banków w stosunku do zysków przekraczają właśnie przedkryzysowe szczyty. Tymczasem według „Wprost” straty polskich przedsiębiorstw na opcjach walutowych przekroczyły 100 mld zł. Ponownie pojawiły się na naszym rynku instrumenty pochodne podobne do tych, na które nabrali się przedsiębiorcy latem zeszłego roku. A banki ciągle kuszą CIRS-ami.

Region Europy Środkowej i Wschodniej jest szczególnie podatny na dekoniunkturę. Wystarczy wspomnieć sytuację w krajach bałtyckich, Rumunii, Ukrainie czy samej Rosji. Kumulujące się spadki produkcji przemysłowej sięgają kilkudziesięciu procent. Przytoczone uwarunkowania dotyczą również nas, chociażby przez fakt, że właścicielem drugiego co do wielkości banku w Polsce jest włoski UniCredit, który wraz ze spółkami z Grupy HVB, Bank of Austria i właśnie Pekao, zainwestował w regionie największy kapitał. UniCredit w przeciwieństwie do banków skandynawskich czy PKO BP nie podjął dotąd żadnych rezerw na ryzyko związane z niezwykle wysoką ekspozycją do gospodarek najbardziej dotkniętych przez kryzys. Należy przypuszczać, że w pozycjach pozabilansowych posiada... derywaty zabezpieczające przed tym ryzykiem. Dodatkowo, na włosku wisi długo oczekiwane wsparcie dla UniCredit ze strony włoskiego rządu ze względu na rozpoczęte właśnie śledztwo w sprawie uchybień podatkowych. Sporne kwoty sięgają kilku miliardów euro.

Niestety nie ma jednej globalnej recepty na kryzys. Pozostaje rozsądek, instynkt samozachowawczy, rzetelność i umiar w bankowości oraz działania w ramach istniejącego porządku państw, stref, unii gospodarczych czy struktur korporacyjnych. Nawet jeśli recesja w USA, Niemczech czy Francji zakończy się z technicznego punktu widzenia, to kryzys nadal będzie trwał, a powrót do zrównoważonego wzrostu okaże się możliwy dopiero, gdy zdefiniujemy prawidłowo przyczyny dzisiejszych kłopotów i w sposób rzeczywisty zdołamy im zaradzić. Sama kroplówka pomocy finansowej dla instytucji finansowych kosztem wzrostu zadłużenia nie wystarcza, bowiem środki pomocowe i nowe pożyczki nie trafiają do realnej gospodarki, a wykorzystywane są na ryzykowne, krótkoterminowe i wątpliwe spekulacje. Niestety błądzimy w poszukiwaniu nowego porządku na miarę Bretton Woods. Czy cel osiągniemy przed szkodą, czy po szkodzie pozostaje bez odpowiedzi. Warunkami sukcesu są wychwycenie nadużyć i zagrożeń w bankowości inwestycyjnej oraz określenie
nowych reguł gry, w szczególności na rynku instrumentów pochodnych.

JERZY BIELEWICZ