RPP pozostanie w trybie wait and see

Ze względu na serię słabych publikacji zarówno ze sfery realnej, jak również miękkich danych (w tym ostatni odczyt indeksu PMI, który podobnie jak badania koniunktury prowadzone przez GUS potwierdza regres w sektorze przemysłowym) oraz kontynuację spadku dynamiki wskaźników inflacyjnych nasiliły się spekulacje o możliwości kolejnej redukcji kosztu pieniądza. Nasz scenariusz bazowy zakłada utrzymanie głównej stopy bez zmian do końca 2013 roku. Potwierdzają go obliczenia bazujące na tzw. regule Taylora, która pozwala oszacować optymalny poziom stóp procentowych.

Zauważamy jednak, że kombinacja czynników krajowych i globalnych zwiększa ryzyko obniżki stóp w czerwcu lub lipcu. Wpisuje się w to wycena przyszłych rynkowych stóp na rynku FRA, która w perspektywie do końca roku zakłada ich spadek o kilkadziesiąt punktów bazowych. W tym świetle brak obniżki w maju okazałby się chwilowym wsparciem dla złotego. Chwilowym, gdyż wielkimi krokami zbliżają się ważne publikacje makro, które na nowo rozbudzą spekulacje o przedłużeniu cyklu łagodzenia. Oczekujemy, że dynamika CPI w kwietniu spadnie poniżej 1,0 proc. r/r, a tempo wzrostu w pierwszych trzech miesiącach 2013 roku wyniesie zaledwie 0,5 proc r/r.

Należy przy tym uwzględnić, że za hamowaniem inflacji w pierwszym kwartale stoją zwłaszcza spadające ceny żywności, paliw i ceny administrowane. Z punktu widzenia polityki pieniężnej każda z tych kategorii ma charakter egzogeniczny i pozostaje poza oddziaływaniem RPP. Na możliwe podniesienie dynamiki wskaźników ( także prognoz zawartych w kolejnym, lipcowym Raporcie Inflacyjnym NBP) wskazuje decyzja o odłożeniu w czasie obniżki podatku VAT. Stopniowego nasilenia się presji inflacyjnej spodziewamy się już w miesiącach letnich.

Za kontynuacją cięć stóp przemawia nie tylko brak zwiastunów silnego odbicia w krajowej gospodarce, ale także uwarunkowania zewnętrzne. Zarówno z gospodarek strefy euro, w tym również Niemiec - kluczowego partnera handlowego Polski, jak i najważniejszych gospodarek wschodzących napływają niepokojące informacje.

Mimo cyklu obniżek złotego wciąż wspierają wysokie realne stopy procentowe. Ba, są one zdecydowanie wyższe niż w momencie rozpoczęcia łagodzenia. Po decyzji ECB o obniżce benchmarkowej stopy do 0,5 proc. zwiększył się także dysparytet stóp w stosunku do Eurolandu, co w połączeniu z siłą złotego (EUR/PLN znajduje się kilka groszy niżej niż przed miesiącem) w oczach części decydentów przemawiać będzie za dokonaniem obniżki stóp o charakterze dostosowawczym.

W rezultacie, choć zauważamy, że występują przesłanki do obniżki stóp, skłaniamy się ku opinii, że Rada podtrzyma strategię wait and see na drugim kolejnym posiedzeniu. RPP (niezmiennie) jest bowiem silnie podzielona. Kontrowersyjna decyzja z marca (obniżka o 50 pb, do historycznych minimów)zapadła przy podziale głosów 5:5, a przeważyła opinia prezesa NBP, Marka Belki (pierwszy raz w kadencji losy wniosku zależały od opinii Przewodniczącego Rady). Władze mając na uwadze zbliżające się istotne publikacje (danych oraz projekcji makroekonomicznych) będą zwlekać z decyzją. O tym, że jest za wcześnie na zmiany w kształcie polityki świadczy ostatnia wypowiedź jednego z najbardziej "gołębio" usposobionych decydentów - prof. Zielińskiej - Głębockiej, w której sygnalizuje, że majowe posiedzenie nie powinno przynieść zmian kosztu pieniądza. W tym świetle uważamy, że wniosek o obniżenie stóp do 3,0 proc. lub niżej nie zyska wystarczającego poparcia.

Bartosz Sawicki
analityk
DM TMS Brokers