Scenariusze przyszłości

Biorąc pod uwagę, że przeważa ryzyko silniejszego spowolnienia gospodarczego na świecie niestety nawet przy prognozie wzrostu PKB na poziome 2,1%, występuje asymetryczny bilans ryzyk dla gospodarki krajowej - w kierunku silniejszego spowolnienia wzrostu. Nadzieję na stopniową poprawę sytuacji gospodarczej na świecie budzi odwaga rządów i banków centralnych w podejmowaniu niestandardowych działań w polityce gospodarczej, po to by nie dopuścić do powtórki kryzysu i depresji sprzed ponad 70 laty. Należy życzyć sobie by także naszym decydentom nie zabrakło dobrego rozeznania w sytuacji i odwagi do podjęcia odpowiednich działań, jeśli sytuacja gospodarcza okazałaby się gorsza od oczekiwań.

Korekta prognozy (1) wzrostu PKB w stosunku do prognozy z początku września 2008 r. jest konsekwencją gwałtownego zaostrzenia globalnego kryzysu systemu finansowego i w efekcie nasilenia globalnego procesu ograniczenia skali zadłużenia (delevaraging), przebiegającego znacznie gwałtowniej niż można było zakładać przed upadkiem Lehman Brothers, który nastąpił kilka tygodni temu po opublikowaniu prognoz. Konsekwencją zaostrzenia kryzysu będzie znacznie głębszy regres w gospodarce globalnej niż można było zakładać. Prognoza osłabienia krajowego wzrostu gospodarczego w 2009 r. do ok. 2,1 proc. zakłada silne spowolnienie w zakresie eksportu przekładające się także (w warunkach udziału eksportu w całym PKB na poziomie ok. 40 proc.) na spowolnienie w zakresie popytu krajowego. Jednocześnie proces globalnego oddłużania będzie skutkował osłabieniem napływu kapitału zagranicznego oraz - poprzez ograniczony dostęp do finansowania zagranicznego dla polskiego sektora bankowego - ograniczeniem podaży kredytu dla
gospodarki, przyczyniając się do osłabienia nakładów brutto na środki trwałe.

Dziś kluczowym wyzwaniem dla prognosty jest ocena głębokości spowolnienia gospodarek: USA, strefy euro oraz skali przełożenia się sytuacji zewnętrznej na gospodarkę polską. Złożoność bieżącej sytuacji jak i ograniczona przydatność standardowych modeli szeregów czasowych dla analizy szoków wskazuje na konieczność korekt in minus szacunków uzyskanych na podstawie modeli. W tych warunkach w celu sformułowania prognozy sytuacji gospodarczej rozwiniętych gospodarek dokonywana jest pogłębiona analiza bieżącej sytuacji przez pryzmat wcześniejszych okresów recesji. W wypadku Polski, takie porównania są zdecydowanie trudniejsze, co wynika z krótkiego okresu danych dla gospodarki rynkowej (niespełna 15 lat), obejmującego jedynie jeden okres silnego spowolnienia gospodarki polskiej i recesji gospodarki światowej (l. 2001 - 2002).

Moim zdaniem jedną z głównych różnic między obecną sytuację makroekonomiczną gospodarki polskiej a tą sprzed 7 laty jest stan krajowego sektora przedsiębiorstw. Porównanie parametrów finansowych sektora przedsiębiorstw z tych dwóch okresów wyraźnie wskazuje na zdecydowanie lepszą ich bieżącą kondycję (w zakresie rentowności, płynności, obsługi zadłużenia). Ten czynnik będzie miał decydujące znacznie dla rozwoju sytuacji gospodarczej w Polsce w 2009 r., w szczególności jeśli nastąpiłaby zakładana stopniowa poprawa sytuacji zewnętrznej w II poł. 2009 r. Korzystniejsza bieżąca sytuacja przedsiębiorstw umożliwia bowiem przyjęcie scenariusza uniknięcia realizacji najbardziej negatywnego dla gospodarki krajowej scenariusza w postaci masowych bankructw oraz gwałtownej restrukturyzacji przedsiębiorstw skutkującej skokowym wzrostem bezrobocia.

Brak tak silnego dostosowania na rynku pracy powinien w szczególności chronić gospodarkę krajową przed gwałtownym ograniczeniem konsumpcji prywatnej. Należy jednak zauważyć, iż długość recesji światowej będzie miała w tym wypadku decydujące znaczenie, gdyż przy korzystnych parametrach finansowych krajowe przedsiębiorstwa powinny być w stanie przetrwać okres osłabienia popytu bez koniecznych znaczących dostosowań strukturalnych jedynie w ograniczonym okresie czasu. Natomiast w wypadku realizacji negatywnego scenariusza, w którym recesja globalna objęłaby także 2010 r., nieuchronne staną się silniejsze dostosowania na rynku pracy i tym samym wzrostu gospodarczego.

Rekomendacje dla polityki gospodarczej to niezmiennie: zaktywizować wykorzystanie funduszy unijnych w szczególności w zakresie dużych projektów inwestycyjnych oraz łagodzić negatywny wpływ globalnego kryzysu na krajowy sektor bankowy, by nie dopuścić do zarażenia go credit-crunchem występującym w gospodarkach rozwiniętych. Ze strony NBP wsparciem dla sektora bankowego w celu poszerzenia bazy środków możliwych do wykorzystania, aby zwiększyć podaż kredytu byłoby, (po już zrealizowanym wcześniejszym wykupie długoterminowych obligacji płynnościowych NBP) obniżenie poziomu rezerwy obowiązkowej oraz, ze strony rządu - wdrożenie w życie planu szerszego stosowania gwarancji dla podmiotów gospodarczych.

W kontekście ostatnich problemów polskich przedsiębiorstw wynikających ze strat na opcjach walutowych, po dokładnym rozpoznaniu skali problemu, jeśli okazałoby się, że straty na tych transakcjach stanowią systemowe zagrożenie dla polskiej gospodarki, należałoby rozważyć uruchomienie gwarancji rządowych bądź pożyczek dla przedsiębiorstw. Ich celem byłoby uzupełnienie depozytów zabezpieczających te transakcje w bankach, w szczególności dla podmiotów, które zabezpieczały jedynie swe ryzyko kursowe w transakcjach handlu zagranicznego. Taka okresowa pomoc zmniejszyłaby ryzyko upadłości firm w wyniku problemów z bieżącą płynnością, jednocześnie ograniczyłaby samonapędzającą się grę inwestorów zagranicznych na dalsze osłabienie złotego i związane z tym zamykanie pozycji opcyjnych przedsiębiorstw po coraz bardziej niekorzystnym kursie bieżącym, nasilające osłabienie złotego.

Jestem świadom, że taka pomoc rodzi ryzyko wzrostu pokusy nadużycia (moral hazard) w przyszłości (na bazie oczekiwań, że państwo ponownie „znacjonalizuje straty” przedsiębiorstw z kłopotami finansowymi), dlatego konieczne jest dokładne rozpoznanie skali problemu, ograniczenie beneficjentów pomocy do podmiotów zabezpieczających się przed ryzykiem (a nie spekulujących na rynku instrumentów pochodnych) oraz zapewnienie mechanizmów zmniejszających to ryzyko - np. poprzez odpowiednią cenę takiego wsparcia (cena za gwarancję lub odpowiednio wysokie oprocentowanie pożyczki).

Czynnikiem który powinien stymulować krajowe nakłady brutto na środki trwałe (szczególnie w II poł. 2009 r.) powinno być wykorzystanie środków finansowych z Unii Europejskiej. Istnieje spora szansa, że w nadchodzących kwartałach będzie rosnąć wykorzystanie środków z budżetu UE w ramach nowej perspektywy budżetowej 2007 - 2013. Uwzględniając nasze przybliżone szacunki odnośnie:
▪ wykorzystania ok. 15 mld zł środków inwestycyjnych w ramach programów unijnych (wobec ok. 9 mld zł. w 2008 r. - wzrost o blisko 70proc. r/r),
▪ wykonania (tak jak w minionych latach) planowanych publicznych wydatków infrastrukturalnych w ramach wydatków majątkowych budżetu państwa (ok. 7 proc. r/r),
▪ spadku dynamiki inwestycji przedsiębiorstw nie związanych z programami unijnymi i inwestycji w budownictwie mieszkaniowym, realne jest uniknięcie wysokiej, ujemnej dynamiki nakładów brutto na środki trwałe (inwestycji ogółem) w całym 2009 r.

Jednocześnie należy zaznaczyć, iż powyższe szacunki zakładają wykonanie planu wydatkowanie środków unijnych w 2009 r. poniżej planu (w ok. 90%) określanego przez Ministerstwo Rozwoju Regionalnego jako wariant pesymistyczny, i znacznie poniżej planów wydatkowania środków z UE przedstawianych w rządowym Planie Stabilności i Rozwoju. Wydają się więc konserwatywne.

Polityka monetarna i fiskalna prowadzona przez władze publiczne w USA, strefie euro i innych krajach jest czynnikiem nadziei, że uda się uniknąć kryzysu i depresji na skalę Wielkiego Kryzysu lat 30 XX w., jednak jej skuteczność w zakresie przywrócenia dodatniego wzrostu gospodarczego w 2010 r. głównym gospodarkom światowym nie jest przesądzona.

Gwałtowne pogorszenie sytuacji na globalnych rynkach finansowych oraz symptomy silnego spowolnienia gospodarczego spowodowały w ostatnich miesiącach 2008 r. silne złagodzenie polityki pieniężnej na całym świecie Jednocześnie podjęte zostały wzmożone działania banków centralnych w zakresie stabilizowania sytuacji na rynkach finansowych (dostarczanie płynności przy problemach rynku międzybankowego) jak i rządów (gwarancje na transakcje rynku międzybankowego czy emisji instrumentów dłużnych przez instytucje finansowe, dokapitalizowanie banków).

Dodatkowo pogarszające się perspektywy gospodarcze wpłynęły na globalny zwrot polityki gospodarczej w kierunku impulsów fiskalnych stymulowania wzrostu gospodarczego (szacunki skutków rozluźnienia polityki fiskalnej w USA na poziomie 3,5 proc. - 7 proc. PKB, w krajach strefy euro 1 proc. - 2 proc. PKB, w Wielkiej Brytanii 1 proc. PKB, w Japonii 1,6 proc. PKB).

Na grudniowym posiedzeniu Fed obniżył stopy procentowe do najniższego w historii poziomu 0 proc. - 0,25 proc. (ustalony cel dla stopy funduszy federalnych). Tym samym de facto stopy procentowe w USA zostały obniżone do poziomu 0 proc. Biorąc pod uwagę niekorzystne perspektywy wzrostu gospodarki USA, przy ograniczonym ryzyku wzrostu inflacji należy oczekiwać utrzymania stóp procentowych Fed na tym poziomie przez cały 2009 r. i przynajmniej do połowy 2010 r. Redukcja stóp procentowych do blisko 0 proc. uniemożliwia dalszą stymulację gospodarki poprzez kanał stóp procentowych. Fed będzie mógł jednak w kolejnych miesiącach kontynuować (rozpoczęty już w październiku) proces rozluźniania polityki pieniężnej poprzez ekspansję bilansu banku centralnego (quantitative easing).

Podejmując działania na niespotykaną dotychczas skalę (dostarczanie płynności, pożyczki dla instytucji finansowych, linie swapowe z bankami centralnymi w celu dostarczania płynności dolarowej bankom spoza USA, skupowanie przez bank centralny papierów komercyjnych aby ułatwić finansowanie emitentom takich instrumentów) bank centralny w przeciągu dwóch miesięcy podwoił wartość swego bilansu. Obecnie, bank centralny będzie musiał dokonać dodatkowej emisji pieniądza w celu finansowania nowych działań już ogłoszonych (skup obligacji emitowanych przez agencje GSE i instrumentów MBS oraz skup papierów ABS zabezpieczanych kredytami konsumpcyjnymi) lub kolejnych działań w przyszłości. Fed zapowiedział możliwość skupowania obligacji skarbowych (monetyzacja długu), w celu obniżenia długookresowych stóp rynkowych.

Najważniejsze cele opisanych powyżej działań Fed to:
▪ obniżenie długookresowych stóp procentowych, które dla gospodarki USA mają istotne znaczenie (np. determinują poziom oprocentowania kredytów hipotecznych)
,
▪ obniżenie rentowności obligacji korporacyjnych poprzez redukcję rentowności obligacji skarbowych, nawet mimo utrzymania wysokiego spreadu pomiędzy rentownością obu instrumentów (w wyniku gwałtownego wzrostu rentowności instrumentów korporacyjnych w ostatnich miesiącach),
▪ umożliwienie rozluźnienia polityki fiskalnej poprzez ograniczenie negatywnego efektu wzrostu rentowności obligacji skarbowych,
▪ ożywienie rynku kredytowego (dla którego mniejszym problemem jest obecnie poziom stóp procentowych, a większym - pozyskanie finansowania dla aktywności kredytowej) poprzez de facto bezpośrednie kredytowanie instytucji komercyjnych, gdyż poprzez skupowanie papierów MBS, ABS czy papierów komercyjnych.

W przypadku strategii ilościowego łagodzenia polityki pieniężnej bardzo trudnym zadaniem jest oszacowanie odpowiedniej skali powiększenia bilansu banku centralnego, jego struktury i horyzontu czasowego z punktu widzenia efektywności podjętych działań. Czynnikami przemawiającymi za skutecznością podjętych przez Fed działań są:
▪ ich skala zarówno w aspekcie skali ekspansji bilansu, jak również skupowanie lub/i przyjmowanie jako zabezpieczenia dla transakcji z bankiem centralnych bardziej ryzykownych aktywów,
▪ szybkość (rozpoczęcie redukcji stóp procentowych Fed jeszcze pod koniec 2007 r. i wdrażanie programów stabilizacyjnych już w trakcie 2008 r.),
▪ właściwe zaadresowanie problemu - głównie w zakresie podjęcia działań Fed na rynkach kredytowych.

Obecnie bank centralny bezpośrednio stara się rozwiązać najbardziej newralgiczne problemy sektora finansowego (ryzyko kontrahenta - dostarczanie płynności i problem finansowania akcji kredytowej - skupowanie instrumentów: commercial papers, mortgage-backed securities, asset-backed securities).

Jednocześnie reakcja polityki gospodarczej w warunkach bieżącego kryzysu finansowego zdecydowanie odróżnia się od sytuacji z Wielkiej Depresji lat 30-tych, kiedy wzmożona pomoc publiczna odnotowana została po kilkunastomiesięcznym okresie.

Wśród czynników ryzyka dla skuteczności podjętych działań można wskazać z kolei wciąż relatywnie ograniczoną skalę skoordynowania działań w skali międzynarodowej. O ile ta sytuacja relatywnie lepiej kształtuje się w zakresie polityki monetarnej, to np. polityka fiskalna krajów strefy euro pozostaje w zbyt wysokim stopniu indywidualną kwestią poszczególnych krajów - co poprzez efekt oceny jej skuteczności przez inwestorów pogłębia ryzyka jej ograniczonej skuteczności.

Podjęte działania mogą przynieść potencjalne pozytywne efekty najwcześniej w perspektywie kilku miesięcy i jeżeli będą skuteczne. Można oczekiwać oznak poprawy sytuacji makroekonomicznej w drugiej połowie roku, jeżeli jednak zastosowane programy okazałyby się nieskuteczne recesja gospodarki globalnej zapewne pogłębi się, trwając także w 2010 r.

Łukasz Tarnawa
Autor kieruje zespołem analityków makroekonomicznych w departamencie Strategii i Analiz PKO BP S.A.
Tabele z aktualną i poprzednia prognozą są dostępne na portalu www.pte.pl