Styczeń na globalnych rynkach finansowych - Chiny ubiegły Fed

Inwestorzy obawiali się, iż proces zacieśniania polityki pieniężnej w USA będzie ciosem dla dobrej koniunktury na rynkach finansowych. Wzrost stóp procentowych nie tylko oznaczałby droższy kredyt dla gospodarki, ale także uderzył w strategie oparte na pożyczaniu niskooprocentowanych dolarów i inwestowania ich w ryzykowne aktywa. Tymczasem Fed nie spieszy się z zacieśnianiem, ale robią to kraje azjatyckie: po Australii przyszła kolej na Chiny i Indie. Rynek zareagował bardzo nerwowo, jednak czy są ku temu powody?

Informacją, która najbardziej poruszyła rynki było podniesienie stopy rezerw obowiązkowych o 50 bp w Chinach do 15,5%. Wkrótce na podobny ruch (o 75 bp) zdecydowały się Indie. Przy tej okazji warto przyjrzeć się narzędziom, które mają do dyspozycji banki centralne. Inwestorzy przywykli do tego, iż banki centralne używają przede wszystkim zmian stóp procentowych do wpływania na dostępność i koszt pieniądza rynkowego. Tymczasem w gospodarkach mniej rozwiniętych, takich jak Chiny, zakres faktycznie używanych narzędzi jest znaczenie szerszy. Podniesienie stopy rezerw obowiązkowych powinno ograniczyć kreację pieniądza i w połączeniu z bezpośrednimi zaleceniami (kilka chińskich banków informowało o zaprzestaniu udzielania kredytów w ostatnim tygodniu stycznia) podnieść koszt pieniądza. Efekt będzie zatem podobny, jak w przypadku podniesienia stóp banku centralnego.

Biorąc pod uwagę, iż jeszcze kilka miesięcy temu chińskie władze zdawały się być zdeterminowane, aby za wszelką cenę nie dopuścić do spowolnienia gospodarki, obecne działania mogą wydawać się zaskakujące. Chiny mają jednak doświadczenia z efektami nieodpowiedniego zarządzania ryzykiem w sektorze bankowym, co może być częściową odpowiedzią, dlaczego tym razem działają tak szybko. Choć wolumen udzielanych kredytów wzrastał w minionym roku bardzo szybko, w relacji do PKB jest ciągle dużo niższy niż jeszcze kilka lat temu. W połowie 2009 roku relacja kredytów dla instytucji niefinansowych do PKB wynosiła 43%. To więcej niż 38% na koniec 2008 roku, ale nieporównywalnie mniej niż 73% z 2000 roku, czy 64-68% z kolejnych czterech lat. W ujęciu nominalnym wolumen tych kredytów wzrastał, ale znacznie wolniej niż PKB. Dlaczego tak się działo?

Odpowiedź na to pytanie daje analiza portfeli kredytowych kilku większych chińskich banków. Okazuje się, iż na początku dekady odsetek kredytów zagrożonych był tak wysoki, iż bez pomocy państwa banki te musiały by zbankrutować. To warunkowało względnie ostrożną politykę kredytową do 2008 roku, co zaowocowało wyraźną poprawą jakości portfeli banków (przynajmniej według oficjalnych statystyk). Podejście chińskich władz zmieniło się dopiero w minionym roku, kiedy w reakcji na drastyczny spadek popytu zewnętrznego uruchomiono ekspansję fiskalną i pieniężną. Efektem jest wzrost podaży pieniądza M2 w minionym roku o 26,5% oraz wzrost wolumenu kredytów dla firm o 24,5% tylko w pierwszej połowie minionego roku. W momencie kiedy stało się jasne, iż popyt zewnętrzny na chiński eksport znów rośnie, władze postanowiły o ograniczeniu ekspansji pieniężnej.

Mijający kryzys pokazał dobitnie, iż zależności rynkowe mogą mieć większy wpływ na ceny aktywów niż zmienne makroekonomiczne. W przypadku konsekwencji działań chińskich władz efektem rynkowym będzie bezpośredni wpływ droższego pieniądza na ceny aktywów, efektem „realnym” będzie zmiana wyceny aktywów w konsekwencji nieuniknionego spadku tempa wzrostu gospodarczego (w odniesieniu do scenariusza, w którym takie działania by nie nastąpiły). Jak zostało podkreślone na początku tekstu, w przypadku dolara efekty rynkowe byłyby znaczne. W przypadku Chin ograniczą się one najprawdopodobniej jedynie do chińskiej giełdy (w rezultacie mniejszego wolumenu kredytów na zakup akcji dla ludności). Pozostaje zatem wpływ realny. Niższe tempo wzrostu oznacza gorsze (krótkoterminowo) perspektywy dla chińskich biznesów korporacji międzynarodowych i mniejszy import do Chin. Mimo iż znaczenie chińskiej gospodarki szybko rośnie, jej udział w globalnym PKB nadal jest na tyle niski, że nie powinno to być znaczącym ciosem dla
amerykańskich czy europejskich korporacji (zwłaszcza, że mówimy jedynie o niewielkim ograniczeniu tempa wzrostu). Tym samym wpływ na globalne rynki akcji jest głównie psychologiczny.

Nieco inaczej jest w przypadku rynków surowcowych, choć nie wszystkich. Wpływ na rynek ropy nie będzie znacząco większy niż na globalną gospodarkę. Zdecydowanie inaczej wygląda natomiast sytuacja na rynku miedzi. Tu udział chińskiego popytu wynosi aż 40%! Spadek chińskiego importu jest kolejną informacja, która nie służy notowaniom miedzi w ostatnim czasie. Piszemy o tym szerzej w części komentarza miesięcznego poświęconego surowcom.

Podsumowując, na moment obecny wydaje się, iż reakcja rynków globalnych na działania chińskich władz była przesadzona. Ich wpływ może być znaczący dla wybranych rynków surowcowych, jednak znikomy dla rynków akcji czy wybranych walut (takich jak dolar australijski).

Przemysław Kwiecień
główny ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.