Trójkąt zależności

W ślad za tym rynki te stawały się mniej przejrzyste, a ryzyko trudne do zidentyfikowania i zarządzania. Sprawą oczywistą jest w tym kontekście i to, że rynki finansowe na szeroką skalę zawodziły też w efektywnej alokacji kapitału. Spróbuję pokazać, jak mogło do tego dojść.

Wzrost zainteresowania agencjami ratingowymi związany jest głównie z ich rolą w procesach sekurytyzacji aktywów. Produkty sekurytyzacji poddawane były dotychczas ocenom przez trzy agencje ratingowe: Fitch Ratings, Moody’s Investors Service i Standard & Poor’s (S&P). Mamy tu zatem do czynienia z oligopolem, czyli z sytuacją pośrednią między konkurencją doskonałą a monopolem. Innymi słowy, w warunkach oligopolu agencje ratingowe w swych decyzjach biznesowych i cenowych muszą brać pod uwagę jednak prawdopodobne reakcje konkurentów. Od trafności takich przewidywań zależy struktura samego rynku, jego równowaga oraz pozycja każdego uczestnika.

Inną charakterystyczną cechą rynku ratingowego jest to, że transakcje są tu zazwyczaj inicjowane przez emitentów długu i produktów sekurytyzacji, gdy tymczasem ratingi powinny być w pierwszym rzędzie instrumentem orientującym inwestorów w alokacji posiadanego przez nich kapitału. Zasadniczo "technologia" nadawania ratingu przez trzy wymienione agencje nie różni się. Umownie dają się w niej wyróżnić trzy fazy:

1. Określenie poziomu straty puli roszczeń;
2. Analiza strumieni przepływów pieniężnych;
3. Analiza struktury transakcji.

W całości procesu ustalania ratingu agencje stosują metody ilościowe i jakościowe, przy czym Fitch oraz S&P odwołują się do koncepcji probability of default (prawdopodobieństwo utraty pierwszej jednostki pieniężnej w danej transzy), natomiast Moody’s stosuje koncepcję expected-loss (poziom prawdopodobieństwa utraty danej transzy). W ujęciu bardziej szczegółowym cały proces ratingowy daje się opisać, jak to zrobiono na rysunku 1. Dla uproszczenia nie zaznaczono na nim, iż prace przebiegają w sposób iteracyjny, tzn. każdorazowo można wracać do faz wcześniejszych. Okoliczność ta stwarza jednak realne zagrożenie, że na skutek nacisków emitenta - zleceniodawcy można tak długo "kombinować" danymi, aż uzyska się zadowalający go rating. Te swoiste negocjacje nie mają zatem nic wspólnego z obiektywną oceną długu lub produktu sekurytyzacji. Innym problemem w dotychczasowych procedurach nadawania ratingów jest to, że operuje się w nich szeregami danych historycznych, które nie zawsze poprawnie odzwierciedlają zdarzenia
nietypowe oraz możliwość pojawienia się poważnych szoków. Natomiast wręcz jako patologię trzeba uznać praktyki występowania również w agencjach ratingowych zjawiska określanego jako "phantom-ticks". To żargonowe wyrażenie stosowane jest w firmach audytorskich, w których gros czarnej roboty załatwiają młodzi ludzie stawiający "ptaszki" ("ticki") przy kolejnych pozycjach sprawozdań finansowych, potwierdzając tym samym ich prawdziwość. W rzeczywistości prawie nigdy nie mają dość czasu, by kolejne liczby umieścić w całym kontekście uwarunkowań zewnętrznych i wewnętrznych kontrolowanej firmy. Brak takowej "kontekstualizacji", a z drugiej strony częsta "tickomania" występują także w agencjach ratingowych.

W swych założeniach rating powinien służyć zmniejszeniu asymetrii informacji na rynku finansowym, a więc jednego z jego kluczowych przekleństw. Teoretycznie inwestorzy i deponenci mogliby, a wręcz powinni, starać się asymetrię tą zredukować we własnym zakresie. W praktyce często tego nie robią, bo nie potrafią albo nie chcą ponosić dodatkowych kosztów. W tym momencie w ramach społecznego podziału pracy pojawiły się agencje ratingowe, przyjmując funkcje tzw. delegowanego due diligence. W przypadku operacji sekurytyzacyjnych obecność agencji ratingowych jest już od lat standardem, ale ich działalność koncentruje się głównie na obsłudze emitentów, natomiast inwestorzy najczęściej pozostawali dotąd na drugim planie. Nie dziwi przeto, że większość z nich relacje między agencjami i emitentami postrzegała jako mało przejrzyste, a więc nieredukujące w istocie asymetrii informacji. Utrzymanie się tej ostatniej pozwala z kolei analizować proces ratingowy przy zastosowaniu teorii pana i sługi (ang. principal - agent
theory), nazywanej również relacjami agencji, teorią agencji, teorią pełnomocnictwa albo problemem organizacji.

Teoria pana i sługi to stosunkowo nowa koncepcja, gdyż podstawowa w tej dziedzinie praca Jansena i Mecklinga ukazała się w 1976 r., a jej rozwinięcie - dokonane przez Famego - opublikowane zostało w 1980 r. Punktem wyjścia teorii jest istnienie asymetrii informacji między panem (pryncypałem, zleceniodawcą) a sługą (agentem, zleceniobiorcą). Skutkiem tego pojawiają się tu trzy rodzaje ryzyka:

1. Niepewność dotycząca jakości wykonania zadania (kontraktu, zlecenia);
2. Hold-up;
3. Moralne (pokusa nadużycia).

Pierwszy rodzaj ryzyka prowadzi do tego, że strona gorzej poinformowana (pan) nie jest w stanie ex-ante ocenić jakości powierzonego zadania. W przypadku sektora finansowego niemoc ta rozciąga się na instytucje finansowe oraz same kontrakty, np. operacje sekurytyzacyjne lub instrumenty transferu ryzyka, a więc produkty najbardziej złożone z punktu widzenia nadania im ratingu.

Zasadniczo hold-up nie ma dobrego odpowiednika w języku polskim. Od biedy można by go tłumaczyć jako "wstrzymywanie się" lub "powstrzymywanie się". Ogólnie w ekonomii termin ten jest stosowany do opisu sytuacji, w której dwie strony mogłyby działać efektywniej, gdyby wybrały kooperację. Jednak powstrzymują się przed tym, bojąc się, że druga strona w wyniku współdziałania mogłaby nadmiernie wzmocnić swą pozycję przetargową, redukując tym samym zyski partnera. W tle mamy tu zatem problem oszacowania ex-ante rzeczywistych zamiarów kontrahentów. Ryzyko moralne to z kolei problem pojawiający się już po zawarciu kontraktu. Polega ono na tym, że strona lepiej poinformowana może zachowywać się inaczej niż przewidywał to partner gorzej poinformowany. W konsekwencji kontrahent mający przewagę informacyjną może podejmować nadmierne ryzyko lub w mniejszym stopniu może mu zależeć na tym, by nie dopuścić do zaistnienia okoliczności, które spowodują powstanie strat dla kontrahenta dysponującego mniejszym zasobem
informacji. Najczęściej ryzyko moralne ilustruje się przykładami z rynku ubezpieczeniowego, gdzie po ubezpieczeniu jakiegoś składnika majątkowego jego właściciel może mniej się o niego troszczyć, a niekiedy może nawet współdziałać w jego kradzieży lub zniszczeniu.

Korzystając z teorii pana i sługi, dużo łatwiej jest analizować relacje między agencjami ratingowymi, emitentami i inwestorami. Dodatkową pomocą może być tu rysunek 2. Zaznaczono na nim trzy typy związków:

1. Dotyczący relacji między inwestorem (panem) a emitentem, czyli sługą. Jest to związek najbardziej pierwotny, w którym inwestor narażony jest głównie na ryzyko należytego wykonania kontraktu, ponieważ pewne charakterystyki emitenta lub/i samego kontraktu nie są mu dokładnie znane. Hold-up oraz ryzyko moralne mają tu natomiast niewielkie znaczenie, gdyż można się przed nimi zabezpieczyć, odpowiednio konstruując kontrakt.

1. W celu zredukowania niepewności dotyczącej zadowalającego wykonania kontraktu przez emitenta inwestor deleguje część swoich uprawnień do podmiotu wyspecjalizowanego w zmniejszaniu asymetrii informacji, czyli do agencji ratingowej. W ten sposób pojawia się drugi typ relacji, tj. między inwestorem a agencją ratingową. Niestety, obserwacja rzeczywiście funkcjonujących rynków finansowych pokazuje, że w praktyce jest to relacja czysto hipotetyczna. W większości przypadków inwestorzy rezygnują z nawiązywania bezpośrednich kontaktów z agencjami ratingowymi, głównie ze względów oszczędnościowych. Nie jest to wprost naganne, gdyż faktycznie koszty skoordynowania interesów trzech partnerów mogą być dosyć wysokie, ale z drugiej strony sytuacji tej obecnie nie da się już utrzymać.

1. Rezygnacja przez inwestorów z bezpośredniego dialogu z agencjami ratingowymi prowadzi do napięć w całym trójkącie na rysunku 2. I to jest właśnie istota trzeciego typu związków. Emitent jest rzecz jasna zainteresowany głównie tym, by otrzymać jak najwyższy rating, gdyż wtedy obciążany jest najniższą marżą, a więc najtaniej uzyskuje kapitał. Inwestor z kolei preferuje podejście konserwatywne, a zatem teoretycznie chciałby, żeby instrument finansowy otrzymał "prawdziwy" rating, gdyż dla niego obok rentowności znaczenie powinno mieć też bezpieczeństwo oddanego kapitału. Niestety, niewiele jednak robi, by tak się stało. Agencja ratingowa może sprostać natomiast powyższym oczekiwaniom jedynie wtedy, gdy zdoła zachować maksimum neutralności i przejrzystości, a z tym są poważne problemy.

Żeby się o tym przekonać, S. Morkötter i S. Westerfeld przeprowadzili analizę empiryczną na rynku CDOs-ów (Collateralized Debt Obligations). Jej wyniki opublikowali m.in. w wydawnictwie Uniwersytetu St. Gallen w 2008 r. Punktem wyjścia badań wspomnianej dwójki było założenie, że między inwestorem a emitentem może pojawić się relacja sługi i pana, gdyż to emitent w istocie rozstrzyga, czy upublicznić rating, czy też nie. Jest rzeczą oczywistą, że go ujawni, gdy będzie spełniał jego oczekiwania. W ten sposób emitent staje się panem wobec agencji ratingowej, nie będąc jednocześnie zobowiązanym do poinformowania inwestora o rodzaju uzyskanego ratingu ani o "kuchni" mu towarzyszącej. W tym kontekście pojawia się arbitraż, tzn. emitent kapitalizuje korzyści z posiadania dodatkowych, prywatnych informacji o instrumencie finansowym, a więc może go taniej wprowadzić do obrotu. Logicznie z tego wynika, że emitent zainteresowany jest w upublicznianiu tylko najlepszych ratingów.

Przedmiotem zasadniczych badań empirycznych Morkötter i Westerfelda było 230 CDOs-ów, którym nadano rating. Za pomocą analizy dyskryminacyjnej ustalono, że CDOs-y dzielą się na pewne grupy, dobrze odróżniające się od siebie, ale wewnętrznie bardzo homogeniczne. Rzeczywiście jednak upubliczniane były ratingi tylko CDOs-ów o wybranych charakterystykach. Tym samym potwierdzona została hipoteza o istnieniu arbitrażu. Innymi słowy, emitenci faktycznie wykorzystywali swą przewagę informacyjną uzyskaną w trakcie dialogu z agencją ratingową i następnie ją kapitalizowali w postaci niższego oprocentowania CDOs-ów. Działo się to jednak kosztem inwestorów. Ponadto ustalono, że istniała duża zbieżność ratingów nadawanych przez Fitch Ratings i S&P, co wynikało głównie z podobieństwa stosowanej metodologii.

W kontekście wyników powyższej analizy empirycznej krytyka agencji ratingowych jest uzasadniona. Uzależnione od emitentów, ich zleceniodawców i płacących za usługi, godziły się na swoiste żonglowanie upublicznianiem ratingów przez tych pierwszych. Przez to przyczyniały się do dalszego istnienia asymetrii informacji, nieprzejrzystości niektórych segmentów rynków finansowych i ich zawodności, szczególnie w zakresie zarządzania ryzykiem, co łącznie prowadziło do nieracjonalnej alokacji kapitału. Niewątpliwie agencje te są współwinne obecnego totalnego kryzysu zaufania na rynkach finansowych. Na tym tle rzeczą oczywistą wydaje się oczekiwanie, iż agencje ratingowe powinny w szerszym niż dotychczas zakresie starać się uwzględniać również interesy inwestorów, a nie tylko emitentów. Musiałby zatem diametralnie zmienić się system wynagradzania agencji, tzn. powinni za ich usługi płacić również inwestorzy. W świetle wcześniejszych rozważań zmiana ta oznaczałaby pojawienie się stosunków pana (inwestorzy) i sługi
(agencje ratingowe), z wszystkimi z tym związanymi negatywami i pozytywami. Nie wiadomo też, czy byłoby to jednak rozwiązanie najbardziej efektywne z punktu widzenia makroekonomicznego, gdyby to teraz inwestorzy przywłaszczali sobie głównie korzyści z redukcji asymetrii informacji, a potem próbowali je kapitalizować i "żonglować" ratingami.

Już w kwietniu 2008 r., Forum Stabilności Finansowej (Financial Stability Forum) wśród różnych zaleceń zawartych w swoim raporcie wymieniało konieczność wzmocnienia roli ratingu przy inwestycjach finansowych. Wcześniej jednak, bo w lutym 2008 r., CESR (Comittee of European Securitisation Regulators) opublikował dokument konsultacyjny pt. "The role of credit rating agencies in structured finance". Jest to przykład podjęcia próby samoregulacji rynku, ale w rzeczywistości była to odpowiedź zainteresowanych na wyraźną rekomendację Komisji Europejskiej, by agencje ratingowe dostosowały się do IOSCO-Code, a więc ogólnych zaleceń sformułowanych już 24.12.2004 r. przez Międzynarodową Organizację Komisji Papierów Wartościowych.

Czołowi przywódcy UE (m. in. A. Merkel i N. Sarkozy) w późniejszym okresie domagali się zdecydowanej zmiany modelu funkcjonowania agencji ratingowych, a nawet utworzenia europejskiej instytucji o podobnym charakterze, która dopełniałaby integrację monetarną Eurolandu, ale o statusie podmiotu publicznego. Unia Europejska domagała się także określenia nowych zasad funkcjonowania agencji ratingowych na szczycie państw Azji i Wspólnoty w Pekinie w dniach 25-26. X. 2008 r. Jednak administracja prezydenta Busha jak mantrę wciąż powtarzała: "więcej rynku". Na szczycie G20 w Waszyngtonie USA wykazały już więcej realizmu, zgadzając się na podjęcie prac nad stworzeniem systemu nadzoru agencji ratingowych. Prawdopodobnie więcej szczegółów poznamy na kolejnym spotkaniu G20, które zaplanowane jest na 2.04.2009 r. Warto tylko zasygnalizować, że unijny komisarz Ch. McGreevy proponuje m. in., by agencje nie mogły doradzać emitentom, jak mogą podnieść swoje oceny. Powinny także ujawnić swoją "kuchnię" oraz mieć w swoich
radach nadzorczych co najmniej trzech niezależnych członków. Komisja Europejska przewiduje jednak, że proponowane zmiany wejdą najwcześniej dopiero w 2010 r. Jasno z powyższego wynika, że propozycje samoregulacji w formie zewnętrznego audytu procedur ratingowych oraz utworzenia urzędu arbitra (ombudsmana) wg polityków nie są obecnie wystarczające, by wzrosła przejrzystość działania agencji, ich wiarygodności i obiektywności ocen. W tym kontekście kluczowym wyzwaniem jest rozluźnienie ścisłych związków między agencjami a emitentami. Podział pracy w samych agencjach na pion analityków i doradców nie będzie również zadowalającą odpowiedzią, gdyż nie usuwa w istocie problemu niedoinformowania inwestorów. Na pewno natomiast ze wszech miar pożądane jest poszerzenie wiedzy analityków ratingowych, by lepiej potrafili radzić sobie ze zdarzeniami nietypowymi, słabymi sygnałami o zagrożeniach i wielką dynamiką współczesnych rynków. Potrzeba zatem więcej strestestów oraz analiz wrażliwości i scenariuszowych. Sensowne
wydaje się także stosowanie oddzielnych procedur dla tradycyjnych i innowacyjnych instrumentów finansowych. Te ostatnie powinny być jednak porządnie dopracowane przez ich emitentów. Dobrze byłoby również, gdyby agenci ujawnili swoją "kuchnię", chociaż będzie z tym problem, bo oczekiwanie takie dotyczy podstaw ich przewagi konkurencyjnej. Coraz częściej postuluje się, by agencje zastanowiły się, jak można by zmienić źródła ich przychodów, żeby pojawili się w nich również inwestorzy. Na razie jest to jednakże ogólna idea, warta jednak rozważenia, gdyż w ten sposób złagodzono by relacje pana i sługi oraz zagrożenie arbitrażem dokonywanym kosztem inwestorów.

Agencje ratingowe ostatnio mają złą prasę i passę. W dużej części same są sobie winne, ale jest to tylko część prawdy. Jak starałem się to pokazać, trójkąt zależności między agencjami, emitentami instrumentów finansowych i ich nabywcami (inwestorami) jest bardzo złożony. Mimo to trzeba dążyć, by - zachowując nadal intensywny dialog między agentami i emitentami - stał się on bardziej przejrzysty oraz mniej szkodził inwestorom. W samych zaś ratingach powinny być uwzględniane tak publicznie dostępne informacje, jak i prywatne. Ratingi muszą być również bardziej wysubtelnione, głównie pod kątem uwzględniania w nich informacji nietypowych, które często kryją poważne ryzyko.

Emitenci z kolei muszą większą troskę przywiązywać do starannego dopracowania instrumentów finansowych i pohamować swe apetyty, by na każdą okoliczność i na każdy rodzaj ryzyka tworzyć swoisty kontrinstrument. Jasno widzimy już teraz, że ta "radosna twórczość" prostą drogą prowadzi do nieprzejrzystości i pojawiania się nowego ryzyka, które bardzo trudno jest zlokalizować, a więc i zapanować nad nim. W szerszym zaś planie żywiołowy rozwój, często bardzo wysublimowanych, produktów inżynierii finansowej prowadzi do rozchodzenia się świata wirtualnego z realnym, co przy wynaturzeniu pierwszego może spowodować, iż w tym drugim pojawiają się poważne problemy. Kryzys subprime jest tego najlepszym przykładem.

Wreszcie inwestorzy. Nie mogą dalej być to przysłowiowe sieroty, bezkrytycznie podchodzące do wszelkich ocen zewnętrznych, w tym także ratingów. W swoim własnym interesie powinni oni stale podnosić swoją wiedzę finansową i umiejętności analityczne, a inwestorzy profesjonalni powinni także konstruować własne systemy weryfikacji ratingów. Niektórym może wydawać się, że kłóci się to z podziałem pracy na rynkach finansowych, ale obecny kryzys zaufania sugeruje jednoznacznie potrzebę przestrzegania zasady właśnie ograniczonego zaufania, tak jak to ma miejsce np. w ruchu drogowym. Korzystając dalej z tej analogii, możemy powiedzieć, że zasada ograniczonego zaufania ułatwia intensyfikację procesów komunikowania się na rynkach finansowych, tak potrzebną do redukcji asymetrii informacji. W tym momencie otwiera się także szerokie pole dla aktywności edukacyjnej szeroko rozumianych władz publicznych. Należy jednak pamiętać, że nie zastąpi ona samoedukacji inwestorów wszelkiego typu. Najświeższy kryzys chyba już
wszystkim bowiem unaocznił, iż skończył się definitywnie okres odwoływania się do różnych ekspertów, autorytetów i guru. Teraz każdy z nas musi przyjmować coraz większą odpowiedzialność za wszelkie decyzje ekonomiczne, a finansowe w pierwszym rzędzie. Na pewno jednak inwestorom nieprofesjonalnym bardzo by pomogło pełne wdrożenie u nas unijnej dyrektywy MiFID.

Trzeba również przestrzec regulatorów i nadzorców rynków finansowych, by w swoich zapędach "przykręcania śruby" agentom nie poszli za daleko. Na pewno potrzeba inteligentniejszych, systematycznych, ale i rozważnych zmian zasad instytucjonalnej regulacji agencji ratingowych. Nie należy jednak lekceważyć inicjatyw samoregulacyjnych agentów, tłumić ich innowacyjności i zdolności do zmian. W tym kontekście poważnego namysłu wymaga np. propozycja utworzenia w Unii publicznej (państwowej) agencji ratingowej, która może szybko zostać podporządkowana politykom. Wtedy to bowiem zawodność rynków finansowych może zostać w krótkim czasie zastąpiona zawodnością państwa.

prof. dr hab. Jacek Kulawik
Autor jest pracownikiem naukowym Instytutu Ekonomiki Rolnictwa i Gospodarki Żywnościowej w Warszawie