Analitycy wciąż nie widzą poprawy fundamentów

Prawie 18 proc. - o tyle powinien podskoczyć WIG20, by dorównać wartości tego indeksu, która jest fundamentalnie uzasadniona w opinii analityków domów maklerskich. Do wniosku takiego można dojść, analizując ponad 100 rekomendacji opublikowanych od początku lutego dla spółek z WIG20. Innymi słowy, akcje największych firm na warszawskiej giełdzie są, zdaniem ekspertów, cały czas niedowartościowane. Przez to warto je kupować.

Dalekie od prawdy byłoby jednak stwierdzenie, że stopień tego niedowartościowania jest coraz większy, a innymi słowy - że akcje są coraz tańsze. Nasze obliczenia wskazują, że jest wręcz odwrotnie - potencjał, jaki wynika z porównania wartości rynkowej i teoretycznej (związanej z wycenami) WIG20, systematycznie w ostatnich tygodniach maleje. W połowie lutego sięgał on aż 45 proc., tak więc zdążył się już skurczyć o ponad połowę.

Korekta niweluje potencjał

Jest to konsekwencja tego, że indeks największych spółek od połowy lutego stopniowo zwyżkuje (obecnie znajduje się 9,4 proc. powyżej lutowego dołka). Sam ten fakt nie tłumaczy jednak wszystkiego. Nawet uwzględniając tę zwyżkę i zakładając, że wartość teoretyczna WIG20 pozostałaby taka sama jak w połowie lutego, akcje tuzów GPW wciąż powinny kryć w sobie potencjał zwyżkowy, przekraczający 30 proc.

Problem w tym, że w ostatnich tygodniach analitycy przystąpili do radykalnego obniżania wycen spółek. Najbardziej drastyczna redukcja miała miejsce na przełomie lutego i marca. Jak wynika z naszych obliczeń, w tym czasie (w ciągu niewiele ponad tygodnia) wartość fundamentalna WIG20 poszła w dół o 13 proc. Innymi słowy - analitycy uznali, że dotychczasowe wyceny są nie do utrzymania ze względu na pogorszenie kondycji spółek.

Wyniki finansowe zaskoczyły

Okres, w którym doszło do radykalnych obniżek, jest nieprzypadkowy - właśnie wtedy firmy publikowały sprawozdania finansowe za IV kwartał 2008 r., który w większości przypadków przyniósł duży spadek zysków (w porównaniu z IV kwartałem 2007 r.) lub nawet straty. To z kolei oznacza, że skala osłabienia wyników finansowych musiała być zaskakująca dla analityków, skoro skłoniła ich do znacznego zredukowania wycen akcji.

Reakcja specjalistów w postaci obniżki szacunków współgra z innym zjawiskiem, charakterystycznym dla ostatnich tygodni - wzrostem wskaźników cena/zysk, będącym efektem spadku zysków spółek. Według najprostszej interpretacji C/Z, walory części firm przestały być w ten sposób atrakcyjne na tle bieżących rezultatów finansowych.

Innymi słowy - wyniki te podążyły w dół za kursami akcji, uzasadniając dotychczasową bessę. W skrajnych przypadkach wskaźników C/Z w ogóle nie da się już obliczyć, ponieważ spółki notują straty (dotyczy to np. koncernów paliwowych). Inwestorzy stracili tym samym jeden z podstawowych mierników niedowartościowania akcji. Obniżanie wycen przez analityków jest odzwierciedleniem zjawisk odnoszących się do wskaźnika C/Z.

Wyceny nieprzerwanie w dół

W tej sytuacji pytanie, które nurtować może inwestorów kierujących się przy podejmowaniu decyzji wycenami analityków, brzmi: czy obecnie są one już na tyle niskie, by traktować je jako ostateczny wyznacznik niedowartościowania akcji? Wątpliwości co do tego można mieć, analizując zmiany szacunków w ostatnich miesiącach.

Jak wynika z naszych obliczeń, np. jeszcze pod koniec listopada 2008 r. (kiedy znane były już wyniki finansowe spółek za III kwartał ub.r., ale analitycy i ekonomiści dopiero oswajali się z myślą o nagłym pogorszeniu sytuacji gospodarczej na skutek światowego kryzysu finansowego) WIG20 był, w opinii ekspertów, wart ponad 2150 pkt.

Obecnie wyceniają ten indeks na nieco ponad 1700 pkt. Aby analitycy przestali obniżać wyceny spółek, musiałoby dojść do wyraźnego przełomu w gospodarce, a jednocześnie poprawy perspektyw wyników finansowych. W przeciwnym razie tendencja do spadku szacunków może się utrzymać.

Kolejny wniosek jest taki, że zdaniem specjalistów trwająca od połowy lutego zwyżka cen akcji jest jedynie korektą bessy i raczej rezultatem wcześniejszego nadmiernego pesymizmu niż faktycznej poprawy warunków fundamentalnych. Gdyby było inaczej, należałoby się spodziewać podwyższania wycen przez analityków.

Jeśli WIG20 będzie kontynuował zwyżkę, zaś eksperci nie będą spieszyć się z bardziej optymistycznymi szacunkami, wkrótce o niedowartościowaniu akcji w ogóle nie będzie już mowy.

W grudniu wstrzemięźliwość analityków popłacała

Pod koniec ubiegłego roku podobna wstrzemięźliwość specjalistów w przedstawianiu wyższych szacunków była trafną wskazówką - kiedy WIG20 bardzo zbliżył się do wartości teoretycznej (różnica wynosiła jedynie około 5 proc.), była to zapowiedź spadków na warszawskiej giełdzie ze stycznia. Gdyby taki schemat rozwoju wydarzeń miał się utrzymać, to zapoczątkowana w połowie lutego zwyżka notowań nie potrwa już długo.

Równocześnie można się spodziewać, że w którymś momencie ta zależność przestanie funkcjonować. Ponieważ zakłada się, że zmiany kursów akcji wyprzedzają publikowane oficjalnie dane gospodarcze, a tym bardziej wyniki finansowe spółek, to wraz z trwałą poprawą sytuacji makroekonomicznej podwyżki wycen będą prawdopodobnie również opóźnione w stosunku do zwyżki notowań. W takim przypadku zanik niedowartościowania względem wycen analityków nie musiałby być sygnałem do sprzedaży akcji.

Krzysztof Stępień - Parkiet *
*Potrzeba premii, a nie dyskonta
Analiza wycen fundamentalnych niesie ze sobą ważne przesłanie - wciąż nie ma podstaw, by zapowiadać trwalszy i silniejszy wzrost na naszym parkiecie. To, że ceny akcji są niższe od nich, nie może być traktowane jako optymistyczny znak ze względu na to, że szacunki nieustannie są obniżane. Można wręcz zaryzykować tezę, że korzystnym zjawiskiem byłoby nie utrzymywanie się na rynku dyskonta wobec wycen fundamentalnych, ale pojawienie się premii. Byłby to ewidentny znak,że analityków, utrzymujących przez praktycznie całą bessę pozytywne nastawienie do akcji, ogarnął pesymizm. Równocześnie w końcowych fazach trendów spadkowych inwestorzy ignorują dobre wiadomości. Można więc sobie wyobrażać, że do zakończenia bessy brakuje nie tylko spotęgowania pesymizmu analityków, ale również okresu pomijania przez inwestorów korzystnych wiadomości,jakimi na przykład mogłoby być podnoszenie wycen fundamentalnych przedsiębiorstw. To wszystko każe, niestety, z rezerwą podchodzić do pojawiających się teorii, zapowiadających
zakończenie bessy.

Najbardziej niedoceniane spółki
Powyższy wykres zestawia spółki, które, zdaniem analityków, są najbardziej niedowartościowane spośród firm z WIG20. Potencjał zwyżkowy został obliczony jako różnica między średnią wycen z ostatnich 20 dni a aktualnym kursem akcji. W zestawieniu uwzględniliśmy jedynie te spółki, które mogą się pochwalić przynajmniej trzema rekomendacjami analityków z okresu od połowy lutego.

Rynek w górę, fundamenty w dół
Wartość teoretyczną (fundamentalną) WIG20 oszacowaliśmy w oparciu o wyceny akcji poszczególnych spółek wchodzących w skład tego indeksu, sporządzone przez domy maklerskie. Wartość fundamentalna firmy w danym dniu została obliczona jako średnia wycen z ostatnich 30 dni (dlatego wynik należy traktować bardziej jako średnią kroczącą niż stan na dany dzień). Następnie obliczyliśmy wartość koszyka akcji zgodnego ze składem WIG20.

Tomasz Hońdo
Parkiet