Holenderska choroba brazylijskiej gospodarki

Rekordowo niskie stopy procentowe na wszystkich rozwiniętych rynkach oraz gotowość inwestorów do zaakceptowania podwyższonego ryzyka w zamian za adekwatne zyski sprawiły, że w ciągu ostatnich dwóch lat kapitał płynął na rynki wschodzące strumieniami. Szczególnie atrakcyjne były otwarte gospodarki, cieszące się wysoką dynamiką PKB, płynnymi rynkami finansowymi i wysokim oprocentowaniem lokat. Trudno o lepszy przykład takiego rynku przyciągającego zagraniczny kapitał niż Brazylia, której gospodarka w 2010 r. wzrosła o 7,5 proc.

W ostatnich tygodniach zaczynamy obserwować, jak funkcjonuje tzw. prawo Steina, które mówi, że jeżeli jakieś zjawisko (a w tym przypadku nierównowaga bilansu płatniczego państwa) nie może trwać w nieskończoność, skończy się. Innymi słowy Brazylia stała się poniekąd niewolnikiem „gorącego kapitału”, który na skutek działania zewnętrznych czynników może zdecydować się na odwrót od ryzyka i destabilizować kurs reala.

Według Międzynarodowego Funduszu Walutowego stopniowe przywracanie normalnych warunków polityki pieniężnej w rozwiniętych gospodarkach (wyższe stopy procentowe) tym razem powinno bardziej gwałtownie niż zazwyczaj wpłynąć na przepływ środków na rynki wschodzące. Europejski Bank Centralny już zaczął podnosić stopy procentowe, lecz prawdziwy eksodus krótkoterminowych inwestycji z rynków wschodzących może się zacząć, gdy w podobnym kierunku zwróci się Fed.

W ciągu 12 miesięcy do marca 2011 r. do Brazylii napłynęło 175 mld USD, z czego ok. połowę stanowiły inwestycje portfelowe w akcje i obligacje. To około trzykrotnie więcej niż średnia z ostatniej dekady. Dla porównania w 2009 r. do Brazylii napływały jedynie długoterminowe inwestycje bezpośrednie (ok. 40 mld USD rocznie), a kapitał z rynków akcji i obligacji wracał na bezpieczniejsze rynki.

Co ciekawe, pomimo faktu, że brazylijska waluta na początku 2011 r. była o blisko 50 proc. mocniejsza względem dolara niż dwa lata wcześniej, kraj ten nadal więcej eksportuje niż importuje. Jest to możliwe głównie dzięki wysokim cenom surowców na światowych rynkach, ale ten sam czynnik potęguje zagrożenie załamania kursu reala w przypadku odwrócenia trendu na rynku energii, metali przemysłowych czy towarów rolnych. Kiedy surowcowa hossa dobiegnie końca, Brazylia odczuje to także ze zdwojoną siłą.

Z drugiej strony, napływ kapitału umacniający brazylijską walutę wynika w dużej mierze z agresywnej walki banku centralnego z inflacją. Stopy procentowe w Brazylii rosły w ciągu ostatnich kilkunastu miesięcy najszybciej spośród wszystkich dużych rynków wschodzących i w połowie 2011 r. osiągnęły 11,75 proc., co także jest najwyższym poziomem wśród porównywalnych gospodarek. Trudno się dziwić, zagranicznym inwestorom, że dają się oni skusić na ulokowanie pieniędzy w akcje brazylijskich spółek surowcowych albo w wysokooprocentowane lokaty bankowe, zwłaszcza, że na ich korzyść działa dodatkowo rosnący w siłę real. Brazylia znalazła się zatem w pułapce – aby stłumić inflację wynoszącą obecnie 6,5 proc. r/r, musi utrzymywać wysoki koszt kredytów dla własnych obywateli i firm, ale to jednocześnie ściąga coraz więcej spekulacyjnego kapitału szukającego szybkich zysków. Brazylijscy przedsiębiorcy coraz częściej zmuszeni są szukać kapitału na zagranicznych rynkach, jednak zaciągając kredyt w obcej walucie w praktyce
zawierają zakład na dalsze umocnienie reala, co na obecnym etapie wydaje się, delikatnie mówiąc, ryzykowne.

Kapitał, którego napływ do Brazylii miała powstrzymać m.in. seria podwyżek podatków od krótkoterminowych inwestycji (zakup obligacji na krótki okres opodatkowany jest obecnie stawką 4 proc.), trafił na bankowe lokaty oraz rynki akcji i obligacji. W IV kw. 2008 r. łączna wartość takich inwestycji zagranicznych w Brazylii wynosiła 160 mld USD, a w I kw. 2011 r. było to już blisko 500 mld USD. W bilansie płatniczym kwota ta stanowi zobowiązania Brazylii wobec zagranicy, ponieważ inwestorzy z Europy, USA i Japonii mogą w dowolnym momencie zażyczyć sobie wycofania pieniędzy.

Podwyżki stóp procentowych na lokatach w rodzimych bankach w Europie Zachodniej, Wielkiej Brytanii, Szwajcarii czy, co na razie mniej prawdopodobne, w USA, to tylko jeden z argumentów mogących wywołać masowy odwrót gorącego kapitału. Innym może być wzrost ogólnie rozumianej awersji do ryzyka, np. na skutek potencjalnego wstrząsu europejskiego systemu bankowego po restrukturyzacji długu przez Grecję. Kiedy podobne, dramatyczne wydarzenia obserwowaliśmy w USA w 2008 r., wartość zobowiązań Brazylii wobec zagranicy spadła w ciągu kilku miesięcy o blisko połowę. Latem 2008 r. wartość gorących inwestycji wynosiła ok. 300 mld USD, a pod koniec roku, po drastycznej przecenie akcji spotęgowanej wyprzedażą brazylijskiej waluty, spadła ona do 160 mld USD. Niedawna historia pokazuje więc, jak gwałtownie w skrajnych przypadkach mogą ulec upodobania inwestorów z zagranicy.

W sytuacji tak gwałtownego odpływu kapitału bank centralny z reguły decyduje się na interwencję i w celu stabilizacji kursu własnej waluty zamienia rezerwy walutowe na lokalny pieniądz. Brazylijski bank centralny w kulminacyjnym punkcie kryzysu finansowego znajdował się w znacznie bardziej komfortowej sytuacji niż np. Rosja czy Węgry, które broniąc się przed deprecjacją walut pozbyły się większości rezerw. Na łagodzenie turbulencji, czy też spekulacyjnego ataku, jak określano załamanie kursów walut na niektórych ryzykownych rynkach wschodzących, brazylijski bank centralny przeznaczył jedynie ok. 20 mld USD, czyli ok. 10 proc. ówczesnych rezerw. Obecnie Brazylia dysponuje obecnie jednymi z największych na świecie rezerwami walutowymi sięgającymi 330 mld USD, czyli na wypadek skrajnie pesymistycznego scenariusza posiada grubą poduszkę bezpieczeństwa. Lekcja z 2008 r. pokazuje jednak, że Bank Brazylii nie palił się do walki z rynkowymi siłami i dopuścił do przeceny reala o ponad 40 proc. w kilkanaście tygodni,
dlatego nie należy oczekiwać, że obecnie postąpiłby odmiennie.

Ponadto, bank centralny posiada po swojej stronie dodatkowe czynniki stabilizacyjne. Deficyt na rachunku obrotów bieżących, czyli bilans wszelkich transakcji dokonywanych pomiędzy krajem a zagranicą na rynku finansowym, rynku towarów oraz usług, nie przekracza 3 proc. PKB (ok. 50 mld USD), co nie jest szczególnie wysokim poziomem. Lukę pokrywają w całości długoterminowe środki z zagranicy księgowane jako bezpośrednie inwestycje zagraniczne, które na przestrzeni ostatnich 12 miesięcy sięgały 60 mld USD. Dodatkowo, w porównaniu z innymi otwartymi rynkami wschodzącymi, jak Indonezja czy Turcja, zagraniczni inwestorzy mają mniejszy udział w brazylijskich rynkach akcji i obligacji (po ok. 15 proc. ogółu aktywów).

Chociaż w całościowym bilansie w handlu międzynarodowym Brazylia wciąż więcej eksportuje niż importuje, analizując strukturę produktową eksportu zdecydowanie nie można powiedzieć, by jej położenie było komfortowe. Zagraniczni odbiorcy zdają sobie sprawę z faktu, że w ciągu ostatnich dwóch lat real umocnił się o ok. 50 proc. i kupują w Brazylii niemal wyłącznie najbardziej niezbędne, nieprzetworzone surowce. Eksport ropy, rudy żelaza oraz soi do Chin stanowi ok. 80 proc. ogółu dóbr kupowanych przez Chińczyków w Brazylii. Prowadzi to do czegoś, co w latach 70. magazyn The Economist określił mianem „choroby holenderskiej”, czyli pogorszenie konkurencyjności produktów z państwa, które w nadmiernym stopniu postawiło na eksploatację surowców i w ten sposób doprowadziło do umocnienia waluty. Taka sytuacja miała miejsce m.in. w latach 60., kiedy po odkryciu dużych złóż gazu ziemnego, holenderska waluta zyskała mocno na wartości, co przekreśliło szanse producentów wysokoprzetworzonych dóbr na znalezienie
zagranicznych rynków zbytu.
Presja na zmianę tego stanu ze strony zakładów przemysłowych i fabryk w Brazylii stała się na tyle silna, że nowa prezydent Brazylii latem 2011 r. udała się do Chin w celu wynegocjowania otwarcia jednego z najbardziej chłonnych rynków świata na brazylijskie produkty. W rezultacie Chiny zgodziły się importować więcej luksusowych torebek i obuwia, oleju sojowego, skrzydełek drobiowych i kilku innych produktów. Z zamian Brazylijczycy złagodzą wojnę handlową z Chinami, których waluta w przeliczeniu na reale potaniała w ciągu ostatnich dwóch lat o ok. 20 proc. dzięki czemu zalew rodzimego rynku tanimi produktami z Azji stał się jeszcze bardziej kuszący. Niedawno ofiarą handlowej defensywy Brazylii padła m.in. Argentyna, w którą uderzyły nowe cła importowe na samochody.

Wyższe zarobki i siła nabywcza

Dysponując jedną z najsilniejszych walut na świecie obywatele Brazylii kupują na zagranicznych rynkach więcej niż kiedykolwiek wcześniej. Według FIESP, zrzeszenia producentów z Sao Paulo, w 2010 r. udział importowanych towarów w całości konsumpcji był najwyższy w historii. Jeśli inflacja na światowych rynkach nie wyhamuje w ciągu najbliższych miesięcy, Brazylia stanie przed nowymi wyzwaniami – jeśli rząd nie zmieni obowiązujących przepisów, płaca minimalna w przyszłym roku będzie musiała wzrosnąć w tempie szybszym niż inflacja (w 2010 r. wzrosła o 8,8 proc. r/r), co nakręci tzw. efekt drugiej rundy, pogłębi negatywne skutki holenderskiej choroby oraz mocno obciąży budżet państwa.

Sądząc, na podstawie doświadczeń z kryzysu w 2008 r., Brazylijczycy nie powinni szczególnie obawiać deprecjacji reala, bo chociaż ich siła nabywcza na zagranicznych rynkach zmniejszy się w krótkim okresie, to długoterminowy trend doganiania dojrzałych rynków przez rynki wschodzące, działający przecież na ich korzyść, w przewidywalnym okresie wydaje się niezagrożony. Wysokie rezerwy walutowe, olbrzymie inwestycje w infrastrukturę (po części dzięki organizacji w nadchodzących latach największych międzynarodowych imprez sportowych) czy rosnąca w siłę klasa średnia, niewątpliwie pozostaną na długo magnesem dla zagranicznych inwestorów. Bank centralny już wie, że stopy procentowe nie są skutecznym instrumentem walki z inflacją w obecnych warunkach i wspólnie z rządem musi szukać innych sposobów na powstrzymanie drożyzny. Na koniec można nawet postawić tezę, że w obecnych warunkach kilkumiesięczne wstrząsy na globalnych rynkach byłyby niemal błogosławieństwem dla największej gospodarki Ameryki Południowej,
ponieważ ułatwiłyby one zrównoważenie źródeł bogactwa Brazylii (eksport dóbr i usług, a nie tylko surowców) i podobnie, jak szok z 2008 r., oczyściłyby na pewien czas lokalne rynki z najgorętszego, spekulacyjnego kapitału szukającego łatwych zysków.

Łukasz Wróbel, NOBLE Securities