Inflacja kluczowa dla decyzji EBC

Polityka pieniężna Europejskiego Banku Centralnego (EBC) nie jest łatwa. Musi on pogodzić interesy kilkunastu państw, z których jedne są zadłużone i starają się przywrócić konkurencyjność swoim gospodarkom, między innymi poprzez zmniejszanie kosztów pracy (Hiszpania, Włochy czy Portugalia), inne mają relatywnie zdrową sytuację fiskalną, ale nie są wstanie wygenerować wzrostu (np. Austria czy Finlandia) czy też są prawdziwymi „demonami” konkurencyjności z wysoką nadwyżką na rachunku obrotów bieżących, ale z niedostatecznie silnym popytem wewnętrznym (Niemcy).

Trzeba przyznać jednak, że Mario Draghi i jego współpracownicy relatywnie dobrze sobie radzą z tymi wszystkimi przeciwnościami. Po słynnych słowa prezesa EBC, że „zrobi wszystko co konieczne by uratować strefę euro” sytuacja stopniowo się poprawia i jest szansa, że większość gospodarek peryferyjnych osiągnie w tym roku wzrost gospodarczy, cała strefa euro rozwinie się w tempie ponad 1% a Niemcy przekroczą granicę 2%.

Temu scenariuszowi może jednak przeszkodzić czające się za rogiem zagrożenie deflacją lub jej łagodniejszą formą lowflacją (od nowego nazewnictwa MFW „lowflation”– uporczywy okres niskiej inflacji). Już w tym momencie pojawiają się jednak poważne rozbieżności, czy obecnie w strefie euro mamy do czynienia z zagrożeniem utrzymywania się braku wzrostu cen w średnim terminie (tak twierdzi wielu ekonomistów), czy też średnioterminowe oczekiwania inflacyjne są dobrze zakotwiczone, jak w swoich komunikatach sytuację nakreśla EBC.

Dyskusja na temat zbyt niskiego wzrostu cen (a nawet jego spadku w krajach peryferyjnych) w strefie euro trwa od wielu miesięcy, jednak wydawało się, że wzrost gospodarczy i powolne odradzanie się kredytu wreszcie wspomoże inflację i Europejski Bank Centralny nie będzie musiał korzystać ze skupu aktywów, negatywnych stóp procentowych, czy kolejnych operacji płynnościowych.

Sprawa jednak zaczęła nabierać tempa po marcowych odczytach HICP z obszaru wspólnej waluty. Okazało się, że wzrost cen „osiemnastki” wyniósł jedynie 0.5% r/r i nawet Mario Draghi (niezbyt skory do takich sugestii) przyznał na kwietniowym posiedzeniu banku, że tak niskiego poziomu się nie spodziewał mimo iż EBC zakładał, że odczyt będzie poniżej szacunków ze względu na inny kalendarz świat Wielkanocnych.

Prócz czynników sezonowych obniżających poziom cen wymienia się również spadające ceny surowców oraz rosnącą wartość euro w stosunku do dolara. Oba czynniki wydają się być przejściowe, jednak ten drugi powoduje nie tylko efekt niższych kosztów import, ale także pogarsza konkurencyjność dóbr eksportowych, co z kolei może ciążyć na krajach peryferyjnych.

Z tego wynika, że jednym z głównych problemów jest obecnie zbyt silna europejska waluta (gdyby była tańsza, wtedy inflacja byłaby wyższa, co pozwoliłoby szybciej odzyskać konkurencyjności czy zapobiec „odkładaniu zakupów na później”). EBC jednak nie może bezpośrednio obniżać wartości euro (np. poprzez interwencje), gdyż to nie jest zgodne z mandatem banku centralnego.

Draghi i jego współpracownicy mogą jednak zastosować podobne instrumenty, jakich użył Fed czy Bank Anglii, by z jednej strony podwyższyć obecną oraz oczekiwaną inflacje, a także pobudzić wzrost tańszym kredytem. Może więc użyć albo skupu obligacji rządowych, albo spróbować „rozruszać” rynek „spakowanych” zobowiązań kredytowych (ABS – asset backed securities). Taki „dodruk” pieniądza powinien przełożyć się na niższy kursu walutowy (jak to miało miejsce w przypadku USD) i spowodować podwyższenie inflacji, przyśpieszenie wzrostu czy wreszcie szybsze odzyskanie konkurencyjności przez kraje peryferyjne.

Tutaj ponownie jednak wkraczamy w interesy poszczególnych krajów dla których taka polityka nie byłaby korzystna (między innymi Niemcy). Ale nawet gdyby przekonać do niej naszych zachodnich sąsiadów (Jens Wiedmann, prezes Bundesbanku i członek EBC jest już dużo mniej sceptyczny w stosunku do tego projektu niż w przeszłości), powstają kolejne pytania. A dług, których krajów strefy euro bank centralny miałby kupować? Skąd wziąć odpowiednią liczbę ABSów (rynek ten jest dość ograniczony po ostatnim kryzysie i „obwinianiu” tych instrumentów o jego wywołanie), których wartość szacuje się obecnie na około 150 miliardów, co przy wartości jaką skupił Fed byłoby bardzo nieznacznym i najprawdopodobniej niepoprawiającym sytuacji ruchem?

Znając te wszystkie przeciwności, Mario Draghi oraz jego koledzy postanowili otwarcie mówić o możliwości rozpoczęcia QE, wprowadzenia ujemnych stóp procentowych itd. licząc, że inwestorzy grający na zwyżki euro „przestraszą” się, „sprzedadzą plotki”, kurs EUR spadnie, a przez to inflacja wzrośnie i nie będzie konieczne używanie niestandardowych elementów polityki monetarnej.

Tym razem jednak rynek może nie dać się nabrać na „zrobię wszystko co możliwe..” i oczekuje konkretnych decyzji. Elementem, które może pomóc w ich podjęciu powinny być opublikowane w dniu dzisiejszym dane o inflacji. Jeżeli HICP „odbije” i wyniesie 0.8% r/r (lub powyżej), wtedy można się spodziewać, że w najbliższych miesiącach raczej nie zobaczymy dodatkowej stymulacji w wykonaniu Draghi'ego (jednocześnie ten fakt będzie wspierać wspólną walutę). Gdyby jednak środowa publikacja okazał się być wyraźnie poniżej szacunków, np. 0.6% (lub poniżej), wtedy powinna czekać nas wyraźna przecena EUR/USD, a EBC może być zmuszony by przejść od słów do czynów i wprowadzić luzowanie ilościowe na salony strefy euro.

Marcin Lipka
analityk
Cinkciarz.pl