Komentarz tygodniowy Catalyst: Seria defaultów i RPP

Nie jest to pierwsza lekcja pokory, którą daje rynek obligacji korporacyjnych i na pewno nie jest ostatnia. Dla komentatora wydarzeń jest to okazja do ponowienia apelu do inwestorów - czytajcie raporty kwartalne. We wszystkich trzech przypadkach sygnały kłopotów emitentów były wyraźne od dłuższego czasu. Już w maju ub.r. po raporcie za I kwartał 2012 r. można było mieć wątpliwości, czy Miraculum rzeczywiście jest na dobrej drodze do restrukturyzacji. Gant ujawnił swoją słabość w raporcie za I półrocze 2012 r. (a faktycznie znacznie wcześniej), Widok Energia nigdy nie kryła, że sposobem na wykup zapadających w tym roku serii będzie refinansowanie. We wszystkich przypadkach defaultów na Catalyst sygnały kłopotów napływały z dużym wyprzedzeniem w stosunku do informacji o kłopotach z regulowaniem płatności odsetkowych czy samą spłatą obligacji. Było tak w przypadku Budostalu-5, Religi, Anti czy Fojuda - żaden czytelnik ich raportów okresowych nie może powiedzieć, że informacja o nie wykupieniu obligacji była dla
niego zaskakująca.

Oczywiście, nie chcę powiedzieć, że inwestorzy sami są sobie winni. Jak zwykle jest to mieszanka nadziei podsycanej zresztą przez same spółki (TimberOne), które często tworzą przed inwestorami iluzoryczne wrażenie, że mają "już prawie dogadanych" inwestorów, którzy zgodzą się spłacić długi. W takich momentach inwesowanie w obligacje zaczyna być sztuką - sztuką odróżniania obietnic bez pokrycia od realnych możliwości. Warto więc zapamiętać, że o możliwościach spółek nie świadczą słowa i obietnice zarządów czy właścicieli, lecz lista dotychczasowych dokonań. Już samo doprowadzenie spółki do sytuacji, w której jej los zależy od zawartego w ostatniej chwili porozumienia, świadczy o braku umiejętności przewidywania rozwoju sytuacji przez władze spółek. Inaczej mówiąc - o błędach w zarządzaniu. Oczywiście trudno jest o taką wiedzę w momencie obejmowania emisji na rynku pierwotnym. Ale ocena wcześniejszych działań spółek w połączeniu z bieżącą i uważną lekturą raportów okresowych (kwartalnych, półrocznych i
rocznych) daje taką szansę. Nie 100-proc. pewność, ale szansę. Strategia "kup i trzymaj", która jest tak kusząca na rynku obligacji, nie powinna być rozumiana jako "kup i zapomnij", lecz jako "kup i kontroluj".

Wydarzeniem tygodnia była decyzja RPP o obniżce stóp procentowych, która do piątku sprowadziła stopy WIBOR do 2,9 proc. - poziomu rekordowo niskiego. O tym jak wielka jest różnica między stawką 5 proc. (przed rokiem), a mniej niż 3 proc. dziś, niech świadczy wycena obligacji drogowych. To dziś najdroższe papiery na Catalyst, seria wygasająca w 2022 r. wyceniana jest na ponad 120 proc., a ich rentowność brutto to zaledwie 3,1 proc. Przed rokiem wyceniana była po nominale, co przy oprocentowaniu na poziomie 5,75 proc. (stałe) dało imponujące 26 proc. zysku z rocznej inwestycji. Ten przykład jest najbardziej spektakularny (choć warto wspomnieć o wycenianej na 117 proc. serii obligacji Warszawy, także o stałym kuponie) dla pokazania jak działa ryzyko stopy procentowej. W warunkach spadku stóp obligacje o stałym kuponie drożeją, ale trzeba sobie zdawać sprawę, że jeśli sytuacja się odwróci, ceny zachowają się dokładnie odwrotnie. Sęk w tym, że dziś podwyżek stóp nie wyceniają nawet dziesięcioletnie (sic!)
kontrakty na stopę procentową. Trudno więc powiedzieć, jak długo powyższe ostrzeżenie pozostanie w sferze teorii.

Emil Szweda, Obligacje.pl