Komentarz tygodniowy Catalyst: Większe obroty przed końcem roku

Przekonało się o tym Ghelamco, które w publicznej emisji zaoferowało 3,5 pkt proc. marży ponad WIBOR. O 80 pkt bazowych mniej niż we wrześniu i o 125 pkt bazowych mniej niż w sierpniu. Tak ostre cięcie odbiło się na popularności całej emisji, bo zapisy trzeba było wydłużyć o tydzień, do najbliższego poniedziałku. A przecież chodzi o 50 mln zł, co dla dystrybutorów (Pekao, Alior) powinno być fraszką przy obecnym poziomie oprocentowania depozytów. Sądząc po tym, że wraz z wydłużeniem terminu zapisów wzrosło też wynagrodzenie dla oferujących, inicjatorem cięcia marży mogła być sama spółka. Ghelamco to firma o bardzo dobrych – zwłaszcza jak na standardy detalicznej części Catalyst – podstawach finansowych. Ale o tym, że inwestorzy detaliczni nie mają zamiaru rzucać się na każdą ofertę przekonał się i Getin Noble Bank (gdy ściął marżę do 2,75 pkt proc. z 3,0; później wrócił do wyższej) i Orlen (gdy zaproponował stały kupon) i Best (także oferując stałe oprocentowanie).

Przy okazji winien jestem małe przeprosiny czytelnikom – w komentarzu sprzed dwóch tygodni założyłem, że obligacje Ghelamco na Catalyst podrożeją, ponieważ oferują marże wyższe niż w ofercie publicznej. Tak też się stało – obligacje w detalicznej części Catalyst rzeczywiście podrożały, ale nie tak mocno, jak można było sądzić (nawet powyżej 103 proc.) i nie można tak zarobionych pieniędzy nazwać łatwym zyskiem. Zwracam jednak uwagę, że założeniu towarzyszyło istotne zastrzeżenie „inwestorzy wciąż zastanawiają się, czy przy marży 3,5 pkt proc., obligacje Ghelamco rzeczywiście znajdą nabywców”, a zarabianie na zmianie ceny jest zakładem o powodzenie emisji.

Nie wiadomo, też czy wydłużenie zapisów ma faktycznie związek z obniżeniem marży, czy też ze startem emisji Capital Park. W ofercie Ghelamco zabrakło systemu premiującego dla składających zapisy we wcześniejszych terminach, wobec czego inwestorom opłacało się czekać z opłacaniem zapisów do ostatniego dnia (9 grudnia). (Nawiasem mówiąc w przypadku detalicznych inwestorów ustawianie ostatniego dnia zapisów w poniedziałek zawsze jest trochę ryzykowne.). Przed jego nadejściem karty odkrył Capital Park, który przy mocno zbliżonym profilu działalności i poziomie ryzyka (Ghelmco ma większe doświadczenie i projekty, ale jest to ta sama liga) zaproponował inwestorom o 80 bps więcej. Paradoksalnie, choć to Capital Park ściął marżę bardziej (we wrześniu oferował 5,3 pkt proc. marży, a w czerwcu 5,5), jego emisja może znaleźć więcej inwestorów. Czy faktycznie tak się stanie, przekonamy się po zakończeniu zapisów, natomiast rynek dyskontuje pozytywny dla Capital Park scenariusz. Seria CAP0617 (ta oprocentowana na 5,5 pkt
proc.) podrożała na Catalyst ze 100,5 do 101,9 proc.

Jest też i firma, która może pozwolić sobie na obniżkę marży, a inwestorzy nawet nie mrugną okiem dokonując kolejnej inwestycji. Kruk uplasował ponad pięcioletnie papiery (tenor nie został ujawniony) z marżą 3,35 pkt proc., wobec 4,3 pkt proc. dla pięcioletnich papierów uplasowanych przed rokiem (i 4,0 pkt proc. marży dla czterolatek). Jest to – moim zdaniem – zapowiedź przedłużenia tendencji widocznej już w 2014 r. Marże na całym rynku będą spadały i to nawet nie dlatego, że emitenci mają coraz lepsze podstawy finansowe. Główną przyczyną jest rosnąca dostępność kredytu bankowego, który jest tańszy od obligacji. 100 bps to dziś taki pieniądz, dla którego czasem warto przejść przez żmudne formalności i wymagania komitetu kredytowego. Dlatego trzeba spodziewać się presji dyrektorów finansowych na spadek marż w nowych emisjach. Oczywiście tylko tam, gdzie kredyt bankowy jest realną alternatywą.

Koniec roku to tradycyjny okres porządkowania portfeli, czego efektem są zwiększone wolumeny na Catalyst. Można przy okazji sprawdzić jak wyceniane są niektóre papiery przez instytucje finansowe, ale pochopnych wniosków wyciągać nie należy. Na rynku warto natomiast odnotować postępującą przecenę obligacji Czerwonej Torebki oraz fakt, że 16 z 30 serii obligacji GNB notowanych na detalicznej części Catalyst wycenianych jest poniżej nominału..

Emil Szweda,
Obligacje.pl