Opcje na zdro­wy roz­są­dek

Miałem już nie pisać o opcjach walutowych – bo co tu jeszcze można dodać? Wszystko jest przecież jasne: przedsiębiorcy tracą coraz więcej (odpisy w związku z ujemną wyceną opcji lub rozliczone straty z tytułu zamknięcia pozycji). Bankowcy też mają z tego powodu problemy (rezerwy). A winni są jedni lub drudzy – w zależności od przypadku i okoliczności. Kilka kwestii budzi jednak mój sprzeciw i chciałbym dać temu wyraz.

Nie zgadzam się na powołanie żadnego specjalnego funduszu czy innej jednostki, która miałaby ratować uwikłane w opcje spółki. Dlatego niedawne deklaracje przedstawicieli rządu, że publiczne pieniądze nie zostaną w tym celu użyte (skąd niby je wziąć?), bardzo mnie cieszą.Takie sugestie płyną najczęściej od tych, którzy mają w tym interes, np. właścicieli i osób zarządzających firmami, które spekulowały na rynku walutowym, zamiast zajmować się swoim biznesem. Spekulowały, czasem od dawna, z pełną świadomością. Nie pamiętam, aby miały zamiar z wypracowanych wcześniej zysków tworzyć np. fundusz stypendialny czy fundację pomocy chorym.

Ich propozycje są przejawem myślenia, które rozpowszechnia się w zastraszającym tempie: że zyski mogą być prywatne, a straty można w każdej chwili „znacjonalizować”. Oczywiście, nie jest to teza oryginalna. Wystarczy posłuchać, co ostatnio proponują deweloperzy i przedstawiciele wielu innych branż. Wiemy, kiedy i dlaczego pojawiła się na rynkach ta recepta. Ale trzeba mieć tupet, żeby żądać jej stosowania pod byle pretekstem i dla rozwiązania problemów, w które ktoś wpakował się na własne życzenie.A tak w ogóle – to co to za myślenie, że receptą na wszystko jest pomoc państwa? Nie ma państwowych pieniędzy. Są tylko nasze pieniądze i wątpię, aby ktoś chciał ich używać do ratowania nieodpowiedzialnych firm.

Przedsiębiorstwa, które się zabezpieczają przed wahaniami kursów walut, nie mają przecież problemów: straty z tytułu ujemnej wyceny opcji lub forwardów, nawet jeśli zostaną ostatecznie poniesione (rozliczone), znajdą pokrycie w wyższych przychodach, a bilans powinien wyjść na zero. Nie wierzę, że banki poślą do piachu takie firmy tylko dlatego, że akurat w tym momencie nie mają one gotówki na uzupełnienie depozytów zabezpieczających, choć za chwilę powinny ją mieć (eksport przecież dramatycznie jeszcze nie spadł).

Spółki, które spekulowały – wiedziały, co robią. Osoby, które podejmowały decyzje, kierowały się chciwością lub wykazały się głupotą – innej możliwości nie ma. Ktoś ma ochotę płacić za cudzą chciwość lub głupotę?

Być może rozsądnie brzmi propozycja wicepremiera Waldemara Pawlaka: unieważnić umowy opcji w taki sposób, by banki zyskały tylko tyle, ile wcześniej – w czasie umocnienia złotego – mogły maksymalnie stracić. Istotą tej propozycji jest symetria zysków i strat dla obu stron transakcji. Skoro istniały bariery, czyli poziomy kursów walutowych, wyłączające stosowanie opcji w odniesieniu do banków, to przyjmijmy także adekwatne bariery, wyłączające stosowanie opcji w odniesieniu do spółek – proponuje minister gospodarki.

Idea ciekawa. W każdym razie wydaje się sprawiedliwa. Sęk w tym, że nie o sprawiedliwość tutaj chodzi, ale o biznes. Wątpliwe, czy zakładany cel można osiągnąć w inny sposób niż poprzez dobrowolne ugody przedsiębiorstw i banków, zawierane co najwyżej pod mniej lub bardziej dyplomatyczną presją rządu – ale nie z nakazu, choćby płynącego z ustawy.

Propozycja ma też wiele innych słabości – niezależnie od wątpliwości i niejasności natury prawnej. Nie wiadomo na przykład, co z bankami, które muszą się rozliczać z międzynarodowymi partnerami. Zagraniczne instytucje nie muszą się godzić na mniejsze od spodziewanych zyski, a rząd niczego im nie jest w stanie nakazać nawet jednogłośnie przyjętą ustawą. *Prenumerujcie „Parkiet” z troski o dobro firmy *

Opcje, które przynoszą dziś największe straty, były podobno zawierane latem ubiegłego roku – w szczycie notowań złotego. "Nikt sobie nie wyobrażał, że trend może się odwrócić" – słyszę i czytam to na każdym kroku. Co za bzdura...

Nawet ja – w porównaniu z przedsiębiorcami skończony laik – w komentarzu dotyczącym, nomen omen, bańki spekulacyjnej na złotym pisałem w lipcu 2008 roku: „jaką prognozą dla gospodarki jest pęknięcie giełdowego balonika, nikomu tłumaczyć nie trzeba. Problemy w gospodarce odbiją się i na słabnącym rynku nieruchomości, i na walucie”. Było zresztą na naszych łamach wiele profesjonalnych analiz i ostrzeżeń. Wspomnę też o działaniach KNF, dotyczących kredytów hipotecznych w walutach obcych. Mniejsza o to, czy i na ile były skuteczne. Ich zaletą było jednak systematyczne zwracanie uwagi na ryzyko kursów walutowych. Pisaliśmy także o tym.

Mogę zrozumieć – choć z trudem – że w szczycie hossy klienci TFI dawali się nabrać bankowym i funduszowym sprzedawcom na opowieści o tym, że zyski po 100 i więcej procent w skali roku to na giełdzie normalna rzecz i że przez lata nic się nie zmieni. Ale w biznesie pracują chyba ludzie, którzy potrafią zliczyć do trzech? Ktoś naprawdę wierzył, że za dolara będziemy płacić 1 zł, a za euro najwyżej 2 zł? Od menedżerów oczekiwałbym przynajmniej obserwowania tego, co się dzieje na rynku, zastanowienia i odrobiny rozsądku. A jeśli to zbyt wiele, to przecież jest tyle innych pięknych zawodów...

Jeśli te osoby, które podejmowały decyzje w sprawie opcji, zasiadały w zarządach, to co tam jeszcze robią? Jeśli nie, to mam pytanie: czy zarząd, rada nadzorcza i właściciele wiedzieli, co się dzieje. Jeśli wiedzieli – niech ponoszą skutki i odpowiedzialność. Jeśli nie wiedzieli (dziś wielu powie, że nie wiedziało...) – to ciekawe, jak wygląda zarządzanie taką firmą i nadzór nad nią, skoro bardzo ryzykowne decyzje o potencjalnie dramatycznych skutkach mogą być podejmowane za plecami kierownictwa przez... – no właśnie – przez kogo? Tak czy inaczej widać chyba wyraźnie, kto ponosi odpowiedzialność za błędy w funkcjonowaniu przedsiębiorstwa.

Z łańcucha odpowiedzialnych wyłączyłbym najwyżej nic niewiedzących właścicieli, zwłaszcza jeśli mamy do czynienia z rozdrobnionym akcjonariatem, tak jak w spółkach publicznych. Bogu ducha winni akcjonariusze mogli rzeczywiście nie mieć pojęcia (często wciąż nie mają) o opcjach wystawionych przez ich własne firmy. Ale w takim razie niech mają przede wszystkim pretensje do zarządów i rad nadzorczych (za co im płacą?) i niestety, nie oglądają się na nas, podatników.Czy ktoś z nas ma ochotę płacić za to, że w firmie zarząd lub właściciele podejmowali – z chciwości lub głupoty – duże ryzyko? Zwykle podejmuje się je na własne, a nie cudze konto...

Skoro już wspomniałem o firmach o rozdrobnionym akcjonariacie, a więc giełdowych: oczekiwałbym ukarania wszystkich spółek, które nie poinformowały o opcjach natychmiast, kiedy te zaczęły przynosić im straty (ujemna wycena) w takim rozmiarze, który mógł mieć wpływ na notowania akcji. Powiedzmy sobie szczerze: jeśli ujemna wycena opcji mogła o więcej niż 5 lub 10 proc. pogorszyć wynik finansowy, to znaczy, że opcje mogły mieć wpływ na notowania spółki. To kryterium powinno KNF wystarczyć.

Na liście ukaranych powinny więc znaleźć się firmy, które wciąż o opcjach nie poinformowały, ale również te, które zrobiły to wtedy, kiedy strat nie dało się już ukryć, i te, które po prostu nie zrobiły tego od razu (np. w ciągu 24 godzin), od kiedy zdały sobie sprawę, że wycena opcji niekorzystnie wpłynie na ich rezultaty.

Jako akcjonariusz takich firm czułbym się po prostu oszukany, gdyby poinformowały mnie później (lub wcale) o ryzykownych transakcjach. Nie mówiąc już o tym, że wolałbym się o nich dowiedzieć zawczasu, ponieważ mógłbym sam zdecydować, czy chcę ryzykować razem ze spółką, czy też podziękować jej za współpracę, sprzedając akcje.Swoją drogą: gdyby akcjonariusze dowiedzieli się, że firmy mają opcje i że ich wycena obniża wyniki o 5–10 proc., to – jak sądzę – nacisk rynku byłby tak duży, że większość pozycji zostałaby szybko zamknięta. Straty byłyby wtedy bez porównania mniejsze...

Nadto, oczekiwałbym rozliczenia zarządów i rad nadzorczych przez WZA wszystkich spółek uwikłanych w opcje (z inicjatywy czy to pojedynczych inwestorów, np. TFI i PTE, czy może na skutek jakiejś powszechnej akcji, np. pod egidą SII). Zażądałbym wyjaśnień, kto, na jakiej podstawie i w jaki sposób zawierał transakcje i jaka jest jego odpowiedzialność. Jakie wnioski i konsekwencje wyciągnięto. I stosownie do odpowiedzi podjąłbym decyzje.

Zresztą, nie trzeba chyba czekać na zwyczajne WZA...Generalnie, uważam, że możemy potraktować opcje jako modelowy przykład, jak powinna i jak nie powinna wyglądać komunikacja firm z akcjonariuszami w ważnych dla rynku sprawach. Nie zmarnujmy szansy. *Wpadka i bilans ryzyka *

Cieszę się, że nadzór finansowy sporządził kilka tygodni temu raport o opcjach, szacując skalę zjawiska. Nie padło jednak dotąd pytanie, czy i co nadzór wiedział o problemie wcześniej. Przecież jeśli ma wychwytywać, monitorować i reagować na zagrożenia, to chyba nie ex post, ale ex ante? Co zamierza, aby następnym razem poznać zjawisko, zanim napisze o nim prasa? I czy ma wystarczające instrumenty, aby ograniczać ryzyko, dziś powszechnie oceniane jako bardzo poważne.Dlaczego w przypadku opcji nie doczekaliśmy się żadnych działań, nawet kontrowersyjnych, na wzór podejmowanych na rynku kredytów hipotecznych? Bardzo chętnie poznałbym stanowisko regulatora w tej sprawie. Raport o opcjach to zdecydowanie zbyt mało.

Z tym zresztą łączy się inna, może nawet ważniejsza, kwestia. Wiele polskich banków będzie tworzyć lub utworzyło poważne rezerwy na straty z tytułu opcji. Pomstują dziś na spółki, np. te, które zawarły transakcje opcyjne z wieloma instytucjami jednocześnie i „zabezpieczyły” w ten sposób wielokrotność swych – często teoretycznych – przychodów z eksportu. Tu jest wiele pytań: jak funkcjonowały działy sprzedaży w bankach (czy opcje wpychano firmom równie nachalnie i nieodpowiedzialnie, a nawet podstępnie, jak jednostki funduszy inwestycyjnych drobnym klientom?), jak działały komórki analizujące ryzyko, jaki był przepływ informacji między jednymi i drugimi działami? Wreszcie – jak to się stało, że nie ma żadnego bilansu ryzyka na poziomie sektora ani w bankach, ani w ramach nadzoru bankowego?Krótko mówiąc, jak to się stało, że firmy mogły tak „wykiwać” poważną branżę, wyspecjalizowaną w analizie ryzyka i nadzorowaną przez tak poważnego nadzorcę?

Pytanie, z iloma takimi systemowymi dziurami mamy do czynienia, może nawet o tym nie wiedząc?

Opcje są poważnym problemem. To nie ulega wątpliwości. A problem poddawany jest wszechstronnej analizie – tak się przynajmniej zdaje. Trudno oprzeć się jednak wrażeniu, że to głównie doskonały pretekst dla wielu firm konsultingowych, prawniczych, PR-owskich i podobnych do zareklamowania swych usług. Ten zalew nierzadko powierzchownych opinii, dobrych rad i banalnych konkluzji robi fatalne wrażenie. Niestety, media często – bez weryfikacji meritum – dają pole do popisu wszystkim, którzy chcą się przy tej okazji pokazać. Nie podoba mi się to dlatego, że dzieje się to ze szkodą dla rynku i dla i tak już poszkodowanych firm oraz banków. A także ze szkodą dla problemu. Za dużo zamętu, za mało konstruktywnych pomysłów.

Podsumowując: pisałem kilka tygodni temu, że opcje – skądinąd dość typowy, choć zaawansowany instrument finansowy – obnażają rozmaite słabości naszego rynku. Co charakterystyczne, na razie nie pojawiła się ani jedna konkretna propozycja, jak te słabości wyeliminować, a na przyszłość ustrzec się nadmiernego ryzyka w takich i podobnych sprawach.

Krzysztof Jedlak
PARKIET