Po co gospodarce ilościowe łagodzenie?

We wrześniu cztery najważniejsze banki centralne na świecie - amerykańska Rezerwa Federalna, Europejski Bank Centralny, Bank Japonii i Bank Anglii - ogłosiły kontynuację niekonwencjonalnej polityki pieniężnej. By wesprzeć wzrost gospodarczy w swoich krajach, będą kupować różnego rodzaju aktywa finansowe. To, że prowadzi się tego typu operacje, nie jest już zaskoczeniem. Zważywszy jednak, że jak dotąd „ilościowe łagodzenie” - jak nazywają zabiegi banków ekonomiści - nie przyniosło spektakularnych efektów, jego uboczne efekty zaś są ciągle słabo rozpoznane, dziwi i martwi fakt, do jakiego stopnia ten proceder wpisał się w krajobraz światowego życia gospodarczego.

Według Banku Rozliczeń Międzynarodowych (BIS) w czerwcu aktywa wszystkich banków centralnych świata sięgnęły 18 bilionów dolarów, czyli około 30% globalnego PKB. Ta suma, której wielkość przekracza wartość akcji wszystkich spółek publicznych notowanych w USA, dalej więc będzie rosła. Ton zakupom nadają wymienione wcześniej banki krajów rozwiniętych. Ich odpowiedniki w krajach rozwijających się jedynie interweniują na rynku, kupując zagraniczne aktywa, tak by zalew dolarów, euro, jenów i funtów nie doprowadził do nadmiernego umocnienia się krajowych walut. Wyjątkiem od tej reguły jest Narodowy Bank Szwajcarii (kraju bądź co bądź rozwiniętego), który na potęgę kupuje aktywa denominowane w europejskiej walucie, by nie doprowadzić do aprecjacji kursu franka poniżej 1,20 za euro.

Czym Fed, EBC, BOJ i BOE tłumaczą swoją aktywną obecność na rynkach finansowych? W czasach kryzysu finansowego w latach 2008-2009 wyjście banków centralnych na rynek miało proste uzasadnienie — chodziło o zapewnienie płynności instytucjom finansowym, które nagle znalazły się w poważnych tarapatach. Wyjątkowe warunki, jakie wtedy panowały, dawno są już jednak za nami. Wyłączywszy cały czas napiętą sytuację na południu Europy, przywrócone zostało działanie rynków międzybankowych. Ilościowe łagodzenie nie jest więc używane jako antidotum na kryzys, lecz jako lekarstwo wspomagające rekonwalescencję. Kolejne dawki pieniądza wstrzykiwane gospodarce mają pomóc jej na trzy sposoby.

Po pierwsze, mają obniżyć stopy procentowe, bowiem mimo że podstawowa stopa procentowa wszystkich najważniejszych banków centralnych nie przekracza jednego procenta, to tak niski jest jedynie koszt pożyczek krótkoterminowych. Kupowanie przez banki centralne instrumentów dłużnych prowadzi zaś do tego, że także na dłuższy termin można pożyczać taniej. Niższe stopy procentowe mają zachęcać do brania kredytów zarówno przedsiębiorstwa, jak i gospodarstwa domowe. Po drugie, zwiększenie popytu banku centralnego na aktywa ma doprowadzić do wzrostu ich cen. Wzrost wartości instrumentów dłużnych ma przełożyć się na wyższą wycenę także akcji oraz nieruchomości. Gospodarstwa domowe, których aktywa drożeją, są zaś bardziej skłonne do zwiększania wydatków konsumpcyjnych. Po trzecie, ekspansja pieniężna służy podtrzymywaniu oczekiwań inflacyjnych. Zapobiegać ma to sytuacji, w której gospodarstwa domowe, oczekując dalszego spadku cen, wstrzymują się z zakupami.

Wszystko to ma przyczynić się do podniesienia zarówno konsumpcji, jak i inwestycji, a więc przełożyć się na wzrost łącznego popytu w gospodarce. Dotąd jednak efekty ilościowego łagodzenia są raczej skromne: po głębokiej recesji (wbrew historycznym prawidłowościom) nastąpiło bardzo anemiczne ożywienie. Przede wszystkim potrzeba zmniejszenia nadmiernego poziomu zadłużenia skłania ciągle gospodarstwa domowe do ograniczania wydatków. Gdy zaś ktoś ma uzasadnione poczucie, że jego zadłużenie już jest zbyt wysokie w stosunku do zarobków, to jeśli nie znajdzie lepiej płatnej pracy, niższe stopy procentowe ani większa wartość posiadanej nieruchomości raczej nie skłonią go do zaciągnięcia kolejnego kredytu. Przedsiębiorstwa zaś mają swoje powody, by ograniczać inwestycje. Nie sprzyja im na pewno sytuacja, w której rządy utrzymują bardzo wysokie deficyty budżetowe, grożące w nieodległej przyszłości znaczącą podwyżką podatków. Koszt kredytu, który i tak od lat jest rekordowo niski, nie stanowi na pewno głównego
zmartwienia. Trudno też sądzić, by poważnie (poza Japonią) obawiano się długotrwałej deflacji - wskaźnik cen konsumpcyjnych, wyłączywszy 2009 rok, nieprzerwanie idzie w górę.

Mgliste korzyści z dalszego stosowania ilościowego łagodzenia zdają się wciąż jednak przysłaniać decydentom jego potencjalne koszty. Kierując się choćby doświadczeniem Japonii, która ilościowe łagodzenie stosuje z przerwami od 2001 roku, można wskazać dwa potencjalnie niebezpieczne mechanizmy. Przede wszystkim - jak każda polityka stabilizacyjna - ilościowe łagodzenie nakierowane jest na podtrzymanie dotychczasowej struktury gospodarki. Kryzys, przejawiający się bezrobociem i silnym spowolnieniem wzrostu gospodarczego, wskazuje jednak, że gospodarce potrzebna jest głębsza transformacja - wiele przedsiębiorstw musi zmienić swój model działalności lub po prostu zniknąć, oddając zasoby do dyspozycji innym. Tymczasem zaniżanie kosztów kredytu prowadzi do tego, że firmy sztucznie utrzymywane są przy życiu. Splot złych interesów banków, które nie chcą przyznać się, że popełniły błąd, udzielając pożyczki, i zadłużonych przedsiębiorstw prowadzi do realizacji szkodliwej dla gospodarki strategii przeczekiwania
trudności.

Podobne zjawisko ma miejsce w przypadku rządów. Te dzięki aktywnej obecności banków centralnych na rynkach długu płacą za jego obsługę mniej niż przed kryzysem. Takie komfortowe warunki pozwalają na odsunięcie dostosowania wydatków do dochodów w bliżej nieokreśloną przyszłość. Nie jest przypadkiem, że kraje, których banki centralne kupują najwięcej rządowych obligacji, mają najgorszy bilans fiskalny. Przoduje w tym Japonia, której dług publiczny urósł z 140% PKB w 2000 do 230% PKB w 2011. Brak równowagi budżetowej w takiej skali przyniesie w końcu albo drastyczne plany oszczędnościowe (jak w Grecji), albo szalejącą inflację. Im dłużej z tym będzie się czekać, tym gorzej.
Wymienione przykłady stanowią jedynie ułamek zbioru potencjalnych rozwiązań. Co więcej, można domniemywać, że dodruk pieniądza na wielką skalę i bezprecedensowo niskie stopy procentowe niosą ze sobą, oprócz zagrożeń opisanych w literaturze ekonomicznej, także i te, których jeszcze nikt dotąd nie zdiagnozował. O ich sile przyjdzie nam się dopiero przekonać na własnej skórze.

Nie od dziś wiadomo, że realia polityczne wymuszają stosowanie rozwiązań skierowanych przeciw bieżącym problemom. Główne banki centralne dysponują jednak szeroką autonomią i powinny się temu przeciwstawiać, biorąc pod uwagę wyłącznie długoterminowe cele. Trudno się oprzeć wrażeniu, że zamiast tego prowadzą światową gospodarkę na niezbadane i niebezpieczne wody.

Maciej Bitner
główny ekonomista Wealth Solutions