Powraca gra na konwergencję

W październiku poznamy nową projekcję inflacyjną i PKB, które mogą przyczynić się do nieznacznej modyfikacji poglądów niektórych członków Rady co do przyszłych decyzji odnośnie stóp. Mimo ostatniego osłabienia złoty pozostaje silny, co jest korzystne dla Rady i umożliwia jej spokojne przyglądanie się napływającym danym z gospodarki realnej. Umocnienie oczekiwań na obniżki stóp procentowych w przyszłym roku przyczyni się do wzrostu atrakcyjności już nie tylko obligacji długich, ale również z sektorów dwóch i pięciu lat.

Sierpniowe dane o inflacji oraz dynamice płac w sektorze przedsiębiorstw utwierdziły inwestorów w przekonaniu, że w RPP trudno będzie znaleźć konsensus na dalsze podwyżki stóp procentowych. Część członków Rady wskazuje, że napływające dane makroekonomiczne oraz nowa projekcja inflacyjna i PKB mogą stanowić argument za jeszcze jedną podwyżką. Utrzymanie restrykcyjnego nastawienia w polityce monetarnej to sygnał dla uczestników rynku, że dla Rady podstawowym celem jest walka z inflacją, utrzymującą się grubo powyżej górnego ograniczenia celu inflacyjnego.

Ostatnie tygodnie przyniosły zdecydowany spadek stawek FRA na dłuższe terminy. W przypadku stawek obrazujących co będzie działo się ze stawkami WIBOR 3M za miesiąc czy też dwa kształtują się one wciąż powyżej stopy spotowej. Relatywnie wysoki ich poziom to efekt utrzymujących się problemów płynnościowych niektórych mniejszych banków, które agresywnie szukają na rynku wolnych środków, m.in. poprzez oferowanie depozytów oprocentowanych 8 proc., a nawet powyżej tego poziomu. Kontrakty FRA wciąż dyskontują, że w II kw. przyszłego roku RPP zdecyduje się na obniżki stóp procentowych. W połowie sierpnia (dane z 18 września) stawka FRA 3x6 wynosiła 6,45 proc. (środek rynku), FRA 6x9 – 6,08 proc., gdy FRA 9x12 – 5,82 proc.

W mojej ocenie cykl podwyżek stóp procentowych jest blisko końca. Jeśli okaże się, że nowa, październikowa projekcja inflacyjna będzie przebiegała na tym samym poziomie co poprzednia, a w pesymistycznym scenariuszu nawet powyżej, to RPP może zdecydować o jeszcze jednej podwyżce stóp procentowych o 25 pkt. bazowych. W kolejnych miesiącach stopy powinny jednak pozostać stabilne, nawet przez dłuższy czas. Wyraźne sygnały spadku rocznej dynamiki cen konsumentów przy umiarkowanej aktywności gospodarczej mogą skłonić Radę do decyzji obniżających stopy procentowe w drugiej połowie przyszłego roku. Myślę, że Rada, rozpoczynając cykl obniżek stóp, będzie stosowała strategię „małych kroków”. W kolejnych tygodniach/miesiącach oczekuję dalszego stopniowego spadku stawek FRA.

MF opublikowało podaż SPW na wrzesień. Struktura podaży papierów skarbowych uległa nieznacznej zmianie w porównaniu do poprzednich miesięcy, co wiązało się z wyraźną poprawą nastrojów na rynku długu. W ofercie znalazło się więcej obligacji hurtowych (planowana łączna podaż na 2,5-5,5 mld zł) niż bonów skarbowych (planowana podaż bonów 26- i 52-tygodniowych do 4 mld zł łącznie). We wrześniowej ofercie obligacji hurtowych pojawi się nowy benchmark 20-letni WS0429. Warto zauważyć, że wartość wykupywanych bonów w tym miesiącu wyniesie 5,8 mld zł (wartość nominalna), co oznaczać będzie obniżenie zadłużenia z tytułu emisji tych instrumentów o około 1,8 mld zł. Sierpień przyniósł znaczącą poprawę nastrojów inwestorów na rynku stopy procentowej. Sygnały płynące z gospodarki realnej świadczące o spowolnieniu wzrostu skłoniły niektórych graczy do przyjęcia tezy, że do końca roku stopy procentowe pozostaną stabilne, a w przyszłym roku Rada rozpocznie cykl obniżek. Założenie o szybkim poluzowaniu polityki monetarnej
okazało się dość optymistyczne w kontekście komunikatu opublikowanego przez RPP po sierpniowym posiedzeniu. Rada utrzymała restrykcyjne nastawienie w polityce monetarnej, sygnalizując możliwość kolejnej podwyżki stóp w nadchodzących miesiącach (powrócił na rynek scenariusz podwyżki w październiku, kiedy to zostanie opublikowana nowa projekcja inflacji i PKB).

Lepsze od oczekiwań dane o PKB za II kw. br. (realny wzrost wyniósł 5,8 proc. r/r, przewyższając oczekiwania analityków) dodatkowo wzmocniły taki scenariusz. Te czynniki spowodowały realizację zysków na obligacjach, choć przy wyższych rentownościach pojawili się chętni do kupna. Z drugiej jednak strony wysoki popyt, który pojawił się na aukcji 5-letnich obligacji (ok. 9 mld zł), jasno pokazał zmieniającą się tendencję na rynku stopy procentowej. O ile perspektywy inflacyjne na 2009 r. wciąż są niepewne ze względu na uwolnienie cen energii, to obawy przed spowolnieniem gospodarczym, które dominują obecnie na rynku finansowym, intuicyjnie zmniejszają problem inflacji. Materializacja oczekiwań inwestorów przewidujących obniżki stóp procentowych już w II kw. przyszłego roku zapowiadałaby hossę na rynku długu. Obserwuje się, że coraz większa część krajowych funduszy inwestycyjnych, szczególnie OFE, które do tej pory utrzymywały niedoważone pozycje w papierach dłużnych, coraz wyraźniej skłania się do ich
akumulacji.

Obecnie krajowy rynek długu znajduje się pod silną presją rynków bazowych. Płynące z amerykańskiego rynku informacje o dalszej eskalacji kryzysu subprime skłania inwestorów do realizacji zysków na polskim rynku. Odpływ kapitału z rynków wschodzących powinien raczej prowadzić do zmniejszenia korelacji pomiędzy polskim rynkiem a bundami i wzrostu różnicy w rentowności. Biorąc pod uwagę niską płynność polskiego rynku obligacji, silna podaż papierów dłużnych jest mało prawdopodobna. Nie można wykluczyć, że inwestorzy krajowi będą próbowali wykorzystać lepszą wycenę długu do akumulacji obligacji.

Najważniejszą informacją, która w istotny sposób wpłynęła na postrzeganie sytuacji na rynku długu była deklaracja premiera Donalda Tuska o wstąpieniu Polski do strefy euro w roku 2011. Z wypowiedzi zarówno ministra finansów, jak i przedstawicieli RPP wynika, że technicznie jest to możliwe, jednak wydaje się, że bardziej racjonalnym terminem wprowadzenia euro (w tym do obiegu) jest początek 2012 r. Wówczas rok 2011, podobnie jak rok 2008 dla Słowacji, byłby rokiem uzyskania formalnej akceptacji przez EcoFin i ustalenia ostatecznego kursu parytetowego EUR/PLN. Ta informacja wywołała falę silnego popytu szczególnie na długim końcu krzywej rentowności. Dzięki tej informacji silny popyt pojawił się na aukcji nowego 20-letniego benchmarku. Inwestorzy złożyli oferty kupna o wartości 2,9 mld zł wobec oferty 1 mld zł. Deklaracja odnośnie przyjęcia wspólnej waluty ma istotne znaczenie dla rynku stopy procentowej, szczególnie jej długiego końca. Wraz z nią na rynek powrócił temat konwergencji stóp procentowych, co
zdecydowanie uatrakcyjnia długi koniec krzywej rentowności. Rentowność 10-letniej obligacji DS1017 spadła o blisko 25 pkt. bazowych w ciągu dwóch dni, wykonując ruch, którego można by oczekiwać w ciągu kolejnych kilku miesięcy. Z drugiej strony potencjał do umocnienia krótkiego końca krzywej pozostaje wciąż ograniczony, przyjmując, że wciąż możliwa jest jeszcze jedna podwyżka stóp procentowych. Wypowiedzi wielu „jastrzębich” członków Rady wskazują, że przyjęcie euro w 2011 r. będzie wymagało utrzymania restrykcyjnej polityki i możliwe jest, że na jednej podwyżce się nie skończy. Na rynek powrócił optymizm

Mimo niestabilnej sytuacji na rynku amerykańskim, na krajowy rynek powrócił optymizm, bo nie tylko rząd, ale również NBP podejmie działania umożliwiające spełnienie wszystkich kryteriów w 2011 r. Jest to informacja zdecydowanie wspierająca długi koniec krzywej i tam należy spodziewać się zwiększonego popytu. Na fali wzrostów cen papierów z długiego końca krzywej rentowności powinny również skorzystać obligacje z krótkiego końca i ze środka krzywej. Dla tych instrumentów istotne będą dane napływające z gospodarki realnej, które mogą wyjaśnić kwestię przyszłych podwyżek stóp. Potwierdzenie scenariusza, że RPP zakończyła już cykl podwyżek stóp, uatrakcyjni również krótkie papiery.

Ministerstwo Finansów na początku września opublikowało strukturę podmiotową zadłużenia w SPW na koniec lipca br. Dane te zawierały również informacje odnośnie zadłużenia w bonach oraz obligacjach skarbowych. Z danych wynika, że na koniec badanego miesiąca zadłużenie z tytułu emisji skarbowych papierów wartościowych (SPW) wyniosło 394,3 mld zł, co oznacza przyrost o 1,7 proc. w porównaniu z czerwcem. Był to efekt wzrostu zadłużenia z tytułu emisji bonów skarbowych (miesięczny przyrost wyniósł 5,6 mld zł). Natomiast przyrost zadłużenia z tytułu emisji obligacji skarbowych wyniósł 1,1 mld zł wobec spadku o 10,9 mld zł miesiąc wcześniej (wykup obligacji PS0609). Sierpień przyniósł spadek zadłużenia z tytułu emisji obligacji skarbowych, co wiązało się przede wszystkim z wykupem obligacji OK0808. Jednak uwzględniając emisję obligacji w tym okresie w ujęciu netto, zadłużenie z tego tytułu obniżyło się o ok. 3 mld zł. Patrząc na wrześniową ofertę obligacji, można oczekiwać wzrostu zadłużenia z tytułu emisji
obligacji (max o ok. 4 mld zł). Natomiast wrześniowa oferta bonów skarbowych wskazuje, że zadłużenie z tytułu emisji tych instrumentów we wrześniu obniży się o ok. 1,8 mld zł.

W lipcu odnotowano dalszy wzrost zaangażowania w SPW krajowych banków komercyjnych. Ich zaangażowanie w SPW przekroczyło w czerwcu 100 mld zł. Wartość portfela banków na koniec lipca wyniosła 104,1 mld zł (miesięczny przyrost o 1,5 mld zł), głównie w wyniku zwiększenia zaangażowania w bonach skarbowych (o około 6 mld zł). Natomiast zaangażowanie banków w obligacjach skarbowych obniżyło się o 4,5 mld zł. Fundusze emerytalne także zwiększyły swoje zaangażowanie w SPW. Wartość portfela tej grupy inwestorów wyniosła 94,3 mld zł, co oznacza miesięczny przyrost o ok. 1,6 mld zł. Spośród pozostałych inwestorów krajowych znaczący przyrost portfela odnotowano w przypadku „innych” inwestorów (o 5,1 mld zł), głównie w wyniku transakcji zawartych przez Ministerstwo Finansów z BGK o wartości około 5 mld zł.

Lipiec przyniósł spadek wartości portfela SPW inwestorów zagranicznych. Na koniec lipca zaangażowanie zagranicy wyniosło 63,9 mld zł (spadek o 0,8 mld zł w porównaniu z poprzednim miesiącem). Udział zagranicy w zadłużeniu w SPW obniżył się do 16,2 proc. z 16,7 proc. na koniec czerwca. Aktywność inwestorów zagranicznych w sierpniu wyraźnie wzrosła na polskim rynku długu. Problemy płynnościowe ograniczają wciąż zagranicznych graczy. Oczekujemy, że w sierpniu zaangażowanie zagranicznych graczy mogło nieznacznie wzrosnąć.

Agnieszka Decewicz
Zespół Analiz i Prognoz Rynkowych – Bank Pekao SA