Styczeń na globalnych rynkach finansowych – euro optymizm

Utrzymanie w styczniu dobrych nastrojów na rynkach akcji i zdecydowane umocnienie euro to w dużym stopniu zasługa udanych emisji obligacji przez takie kraje jak Portugalia, Hiszpania czy Włochy.

Wobec zamieszek w Północnej Afryce, które zdominowały koniec miesiąca o kryzysie w strefie euro nie mówi się prawie w ogóle. To nie oznacza jednak, iż problem zniknął.

Mimo, iż pierwsze dni stycznia przyniosły sporą wyprzedaż europejskiej waluty w skali całego miesiąca należy ona ewidentnie do obozu wygranych. Euro zyskało bardzo wyraźnie do szczególnie słabego w styczniu dolara australijskiego (m.in. efekt powodzi) oraz wyraźnie względem jena, franka i dolara nowozelandzkiego. Zwyżka notowań wobec dolara amerykańskiego też okazała się wyraźna, szczególnie w dwóch ostatnich dekadach miesiąca.

Jeszcze silniejsze były co prawda inne wybrane waluty europejskie (szwedzka korona, funt, złoty), ale paradoksalnie siła tych „mniejszych” walut wynika po części z dobrej passy euro. Tym samym styczeń można spokojnie określić miesiącem wspólnej waluty: o kryzysie zadłużenia niemal zapomniano, rynek zaczął też spekulować o podwyżkach stóp w euro landzie. Ten medal ma jednak dwie strony: dobre informacje dla notowań wspólnej waluty są już w cenie (być może nawet przesadnie), a zagrożenia zostały jedynie odsunięte, a nie rozwiązane.

To że Portugalia i Hiszpania pozyskały w styczniu pieniądze z emisji obligacji oznaczało, iż chwilowo zniknęło zagrożenie „wręczenia” pomocy nie tylko Irlandii, ale także Portugalii. To mogłoby wywrzeć presję również na ceny hiszpańskich obligacji. Biorąc pod uwagę, iż euro było mocno wyprzedane (gdyż powszechnie oczekiwano eskalacji kryzysu), zamykanie i odwracanie krótkich pozycji we wspólnej walucie musiało doprowadzić do dynamicznego umocnienia euro. Inne tematy takie jak sezon wyników kwartalnych, zamieszki w Afryce czy wzrost inflacji w Europie przysłoniły temat kryzysu zadłużenia, prowadząc do spadku premii za ryzyko od obligacji krajów peryferyjnych (o 68 pkt. dla Hiszpanii i 58 pkt. dla Portugalii) począwszy od 10 stycznia. Taka „korekta” premii za ryzyko wystąpiła już kilkukrotnie w ubiegłym roku, za każdym razem prowadząc do umocnienia euro. Ten element został już jednak wliczony w notowania, a dalszy spadek premii za ryzyko musiałby oznaczać, że kryzys zadłużenia w strefie euro przechodzi do
historii. A najprawdopodobniej tak nie jest.

Portugalia i Hiszpania bardzo często stawiane są w jednym szeregu, choć sytuacja tych krajów znacząco się różni. Portugalskie parametry fiskalne wyglądają znacznie gorzej niż hiszpańskie i niezmiennie sugerują możliwość wystąpienia kryzysu finansowania. W przeciwieństwie do tego co zapowiadał program konwergencji, rok 2010 prawdopodobnie nie przyniósł zmniejszenia deficytu, przynajmniej w odniesieniu do budżetu centralnego, gdzie mamy już wstępne dane.

Również statystyki dotyczące zadłużenia zagranicznego wyglądają bardzo nieciekawie. Dane Banku Portugalii za trzeci kwartał pokazują dług zagraniczny brutto w relacji do PKB na poziomie 232,9% PKB (obejmuje to dług wszystkich sektorów, tj. głównie banków, finansów publicznych, przedsiębiorstw oraz gospodarstw domowych). Dla porównania analogiczna relacja dla Japonii, której agencja S&P obniżyła w styczniu rating do AA- wynosi ok. 40%. Przykład Irlandii pokazał, iż ten wskaźnik był do tej pory znacząco niedoceniany – tymczasem jego wysoka wartość oznacza ryzyko odpływu kapitału zagranicznego i kryzys finansowania.

Nienajlepiej wygląda nadal również sytuacja makroekonomiczna na Płw. Iberyjskim, a wzrost inflacji jest tu dodatkowym zagrożeniem. Oznacza on, iż w ujęciu realnym budżety gospodarstw domowych kurczą się, co może mieć dodatkowo negatywny wpływ na popyt.

Hiszpania jest w lepszej sytuacji. Jej dług publiczny w relacji do PKB jest niższy i finansowany w mniejszym stopniu oszczędnościami zewnętrznymi. Lepiej niż w przypadku Portugalii wygląda realizacja budżetu centralnego za 2010 rok, choć w tym przypadku nie ma jeszcze danych za 12 miesięcy. Niższy jest też poziom zadłużenia zagranicznego w relacji do PKB, choć mimo wszystko jest to wskaźnik wysoki. Oceniając te kraje oddzielnie mogłoby się wydawać, iż Hiszpania nie będzie potrzebowała pomocy. Dla tamtejszego rządu decydujący może okazać się jednak efekt zarażenia (ang. contagion) – problemy Portugalii (lub inne wydarzenie jak np. decyzja o restrukturyzacji greckiego długu) mogą przełożyć się teoretycznie na spadek cen hiszpańskich obligacji i utrudnić jej finansowanie na rynku.

Potencjalnym testem zdolności krajów PIIGS do pożyczania pieniędzy będzie wiosna, kiedy takie kraje jak Portugalia, Hiszpania czy Belgia będą musiały nie tylko sfinansować nadal duże deficyty, ale także wykupić zapadające emisje obligacji. Można sobie wyobrazić, iż zbliżające się terminy zapadalności w kombinacji z cięciami ratingów (o czym już w lutym przypomniała nam agencja S&P) przypomną rynkowi o kryzysie. Ze względu na mocno nieliniową reakcję rynków na przebieg kryzysu zadłużenia trudno jednoznacznie wytypować „timing” ponownego wzrostu obaw, ale na moment obecny czynnik ten jest ryzykiem numer jeden dla notowań euro.

Kolejnym elementem, który z pewnością nie zaszkodził notowaniom euro były spekulacje odnośnie zaostrzenia retoryki EBC i przyszłych podwyżek stóp w strefie euro. Pretekstem były wypowiedzi prezesa EBC wskazującego na wzrost inflacji. W konsekwencji rynek zaczął spekulować o zbliżających się podwyżkach stóp procentowych, co doprowadziło do wzrostu rynkowych stóp procentowych dla euro. Przykładowo, wzrost stawek kontraktu FRA18x24 (kontrakt na 6-miesięczny EURIBOR z datą wykonania za 18 miesięcy) tylko w styczniu zdyskontował 3 podwyżki stóp na przestrzeni kolejnych 18 miesięcy! Taki ruch wydaje się znacznie przesadzony i – co ciekawe – nie znajduje potwierdzenia w prognozach największych banków. Konsensus rynkowy na ten rok mierzony dominantą w ogóle nie zakłada podwyżek (mediana wskazuje na jedną podwyżkę w ostatnim kwartale), w przyszłym roku stopy miałyby wzrosnąć do 2,25%, głównie w drugiej połowie roku. Zwraca uwagę fakt, iż prognozy największych graczy (Goldman Sachs, JP Morgan, Morgan Stanley, Nomura,
HSBC) są znacznie bardziej zachowawcze.

Podsumowując, w styczniu wszystko sprzyjało notowaniom euro i mając na uwadze bardzo słaby sentyment w odniesieniu do wspólnej waluty w pierwszych dniach nowego roku, silne wzrosty na parze EURUSD stały się rzeczywistością. Na moment obecny jednak zagrożenia wynikające z sytuacji na peryferiach strefy są niedocenione, a szanse na wzrost stóp w euro landzie zdecydowanie przecenione. To nie wróży dobrze notowaniom euro. Natomiast należy pamiętać, iż w odniesieniu do pary EURUSD swoją rolę ma też do odegrania dolar, a tu liczą się na moment obecny głównie dane z rynku pracy i ich przełożenie na rynkowe stopy procentowe. Pierwsza reakcja rynku na raport ADP (+187 tys.) jest sceptyczna, ale jeśli taka figura pojawiłaby się w raporcie rządowym, powinno to umocnić dolara.

dr Przemysław Kwiecień
Główny Ekonomista
X-Trade Brokers Dom Maklerski S.A.