Takiej paniki na giełdzie nie było od lat

Kontrakty terminowe na kursy walut cieszą się rekordową popularnością

Wydarzenia na polskim rynku finansowym są bez precedensu w skali wielu lat. Po wczorajszym spadku o 3,7 proc. do 26 273,3 pkt łączna strata WIG-u od ubiegłorocznego szczytu hossy sięga już 61 proc. Tak znacznego uszczerbku w portfelach inwestorzy nie zanotowali nawet w czasie poprzedniej bessy (związanej z pęknięciem tzw. bańki internetowej) w latach 2000-2001. Wówczas w najgorszym momencie WIG zanurkował o niespełna 50 proc. Obecne straty inwestorów wyglądają jeszcze okazalej na tle bessy z 1998 r., kiedy WIG pod wpływem tzw. kryzysu azjatyckiego i rosyjskiego spadł o 43 proc.

Niewiele brakuje, by został pobity smutny rekord z lat 1994-1995, kiedy WIG zniżkował o 70 proc. Tyle że w tamtym okresie warszawska giełda była zupełnie innym rynkiem niż obecnie - handlowano akcjami jedynie kilkudziesięciu spółek, rynek funduszy inwestycyjnych "raczkował", a fundusze emerytalne nie istniały.

Bliskie rekordowego jest również tempo przeceny na warszawskim parkiecie. W ciągu zaledwie 15 sesji WIG stracił 29 proc. Porównywalną zniżkę zanotowano w najbardziej dramatycznej fazie bessy w 1998 r., a wcześniej w połowie 1994 r. Dawno niewidziana jest też zmienność notowań. Średnio na ostatnich 15 sesjach zmiana WIG-u względem poprzedniego zamknięcia wyniosła 3,2 proc. Tak bardzo rozchwiany rynek akcji nie był od blisko 10 lat.

Niespotykany w dotychczasowej historii warszawskiej giełdy jest fakt, że WIG wrócił do poziomu sprzed ponad trzech lat, a dokładniej - ponad 41 miesięcy. W najgorszym momencie poprzedniej bessy indeks cofnął się o 35 miesięcy.

Jeszcze gorzej sytuacja wygląda w przypadku indeksu WIG20 (wczoraj sięgnął 1617,3 pkt), który grupuje największe spółki. Cofnął się do poziomu sprzed ponad czterech lat. Na plusie są już tylko ci inwestorzy, którzy kupowali walory dużych firm w czasie pierwszej fazy ostatniej hossy (i nadal je trzymają), która trwała od marca do sierpnia 2003 r. Co gorsza, WIG20 jest już 35 proc. poniżej szczytu tzw. hossy internetowej, która windowała kursy akcji do marca 2000 r. Pierwszy raz na obecnym poziomie indeks największych spółek był w styczniu 1997 r.

Równie bezprecedensowa panika dotyka rynek walutowy. Mimo że wczoraj po południu zaczęli wreszcie przeważać chętni do kupna złotego, to zmienność nadal jest ogromna, podobnie jak straty naszej waluty w skali ostatnich trzech miesięcy. Od początku sierpnia kurs dolara skoczył już o blisko 50 proc. Tak znacznej zwyżki w tak krótkim czasie nie zanotowano jeszcze nigdy od 1995 r., kiedy zaczęto stopniowo uwalniać kurs złotego.

Wyjątkowo na tle historii wygląda również sytuacja na rynku obligacji skarbowych. Instrumenty te, które teoretycznie powinny być dobrą lokatą na czas bessy na giełdzie, również tracą na wartości. Prawdopodobnie pozbywają się ich nie tylko inwestorzy zagraniczni, panicznie wycofujący pieniądze z naszego regionu, ale także krajowe fundusze inwestycyjne, które zmuszone są do zamiany aktywów na gotówkę w obliczu wypłacania środków przez klientów.

Polskie obligacje tanieją, mimo że na tzw. rynkach bazowych (rozwiniętych) tendencja jest odwrotna. Efekt jest taki, że różnica między rentownością polskich papierów 2-letnich a rentownością ich niemieckich odpowiedników sięgnęła już 4,6 pkt proc. (gdyby nie popołudniowe odreagowanie, byłaby jeszcze większa). To różnica największa od czterech lat. Obrazuje to całkowitą zmianę postrzegania naszego rynku przez inwestorów zagranicznych. Jeszcze w połowie 2007 r. różnica rentowności nie przekraczała 0,5 pkt proc., co oznaczało, że polskie obligacje uważane były za niemal tak samo bezpieczne jak niemieckie. Skok różnicy w rentowności oznacza spadek zaufania do naszej gospodarki, co jest konsekwencją obaw o losy innych krajów w naszym regionie.

Szybki spadek cen polskich obligacji wywindował ich rentowność do poziomu o 1,4 pkt proc. wyższego od obecnej wysokości stóp procentowych NBP (w przypadku obligacji 2-letnich). Tak znacznej rozbieżności nie zanotowano od połowy 2004 r. Wówczas wysoka rentowność wynikała z oczekiwań na rychłe podwyżki oficjalnych stóp, do których faktycznie doszło z powodu obaw przed inflacją. W przeciwieństwie do ówczesnej sytuacji, teraz prawdopodobieństwo wzrostu inflacji jest małe. Wręcz przeciwnie, spadające od dłuższego czasu ceny surowców oraz groźba wyraźnego spowolnienia gospodarczego działają antyinflacyjnie.

Dlaczego zatem różnica między rentownością obligacji a stopami procentowymi stale się powiększa? Wytłumaczenia są dwa. Albo inwestorzy przestali zważać na czynniki fundamentalne, w tym wysokość stóp, starając się za wszelką cenę zamienić obligacje na gotówkę, albo spodziewają się, że Rada Polityki Pieniężnej będzie zmuszona podnieść stopy w celu interwencji na rynku walutowym. Na taki właśnie krok zdecydował się w środę bank centralny Węgier, by ratować załamujące się notowania forinta.

A co sądzić o skali wyprzedaży na rynku akcji? Można zastanawiać się, na ile cofnięcie się kursów nawet największych spółek o kilka lat jest uzasadnione nieuchronnym spowolnieniem gospodarczym, a na ile jest to efekt wyłącznie ucieczki inwestorów od ryzyka.

Wyprzedaż akcji i obligacji prowadzi do osłabienia złotego, a to z kolei jeszcze bardziej przyśpiesza pozbywanie się aktywów przez inwestorów zagranicznych (ponieważ wartość ich portfeli w przeliczeniu na dolary lub euro kurczy się jeszcze szybciej). Taki mechanizm jest w dużym stopniu podyktowany emocjami i chęcią cięcia strat niż chłodnej analizy.

Podobnie jak w przypadku obligacji rentowność "oderwała się" od stóp procentowych, tak też w przypadku akcji wartość rynkowa wyraża już bardzo niskie oczekiwania inwestorów odnośnie do przyszłych wyników finansowych spółek. Średni wskaźnik cena/wartość księgowa (C/WK) dla spółek z WIG-u spadł do 0,91. Można to odczytać jako brak wiary w to, że w przyszłości firmy zdołają w ogóle powiększyć obecną wartość majątku.

To każe zastanawiać się, czy pesymizm rynku nie stał się przesadny. Jak wynika z danych Bloomberga, wskaźnik C/WK jest nawet niższy niż u dna poprzedniej bessy, na jesieni 2001 r. Z drugiej strony, sam fakt, że akcje stały się relatywnie tanie, nie przesądza jeszcze, że inwestorzy nie będą dalej się ich pozbywać w obawie przed ryzykiem.

To nie jest koniec spadków. Aby przyszło odbicie, rynek musi przejść fazę powolnego osuwania się przy niskich obrotach, w atmosferze ogólnego zniechęcenia. Trwałe odbicie nie buduje się przy gwałtownych ruchach i dużych obrotach. Ustabilizować się musi waluta. Musi pojawić się też wiara, że polska gospodarka nie będzie miała 3-5 trudnych lat, jak sugerują niektórzy, tylko że spowolnienie potrwa nie dłużej niż 2 lata, co może się stać, gdy zaczną spadać stopy procentowe. Punktem zwrotnym dla rynków regionu może być przesilenie gospodarcze. Nie życzymy problemów żadnemu państwu, ale najbliższe realizacji tego scenariusza są Ukraina, m.in. za sprawą słabości instytucji państwowych, oraz Bułgaria z deficytem na rachunku bieżącym przekraczającym 25 proc. PKB.

Trudno jest odpowiedzieć dokładnie na pytanie, na jakim poziomie i kiedy zatrzyma się bessa. Z kolegami żartujemy, że znów dojdzie chyba do powtórki z Grunwaldu i będziemy bronić poziomu 1410 punktów dla WIG20. Moim zdaniem, obecne spadki już z nawiązką uwzględniają spodziewane spowolnienie w krajowej gospodarce. W każdej chwili możemy być świadkiem szybkiego - około 300-punktowego - odbicia. Po takim ruchu mogłoby dojść do dłuższej konsolidacji na poziomie 2 tys. punktów. W realizacji tego scenariusza przydałyby się zwiększone zakupy akcji przez Otwarte Fundusze Emerytalne. Oczywiście, zakładam, że za oceanem nie dojdzie do kolejnych wyprzedaży walorów, bo wtedy spadki będą kontynuowane także i u nas.

Tomasz Hońdo

Piotr Gośliński

Tekst z kolumny nr 2 Gazety Giełdy Parkiet