W Warszawie tanio, ale może być jeszcze taniej

Wartości wskaźników wyceny akcji na warszawskiej giełdzie zbliżają się do historycznych minimów. Można by uznać to za okazję do zakupów, gdyby nie perspektywa gospodarczego spowolnienia i spadku zysków.

Wskaźnik cena do zysku (C/Z), jeden z najbardziej popularnych mierników atrakcyjności inwestycyjnej, w pierwszej połowie bieżącego roku osiągnął wartość 10,9. Na niższym poziomie w dotychczasowej historii warszawskiej giełdy znalazł się jedynie dwukrotnie: w 1995 roku, po potężnym załamaniu na naszym rynku, oraz w 2006 roku, gdy zyski spółek dynamicznie rosły, a na parkiecie miała miejsce mocna korekta hossy.
W kryzysowym 2008 roku wskaźnik wynosił 11, można by więc potraktować to porównaniu z poziomem pierwszej połowy bieżącego roku jako kolejny argument przemawiający za tym, że wyceny akcji na naszym rynku są wystarczająco atrakcyjne. Tym bardziej, że obecne spowolnienie gospodarcze na świecie nie będzie tak dramatyczne, jak pokryzysowa recesja. Jednak dające się zauważyć różnice w obecnej sytuacji, w porównaniu z tą z 2008 roku każą zachować ostrożność w podejmowaniu decyzji o kupnie akcji.

Pierwsza różnica polega na tym, że polska gospodarka wyjątkowo łagodnie przeszła przez największą falę globalnego kryzysu finansowego, a jego skutki zaczęła odczuwać z pewnym opóźnieniem. Zyski spółek nie spadły więc drastycznie, zaś kursy ich akcji na giełdzie poszły mocno w dół. Do pierwszego kwartału 2012 roku wyniki firm także były dobre, a na rynku największych spółek od ponad roku panuje stagnacja. Indeksy małych i średnich spółek z kolei znajdują się na bardzo niskich poziomach. Skutki globalnego spowolnienia zaczynają być widoczne w wynikach spółek w drugim kwartale i całym pierwszym półroczu. Najbardziej niepokojące jednak jest to, że stosunkowo niewielkie spowolnienie na świecie (w porównaniu do recesji z lat 2008-2009) polska gospodarka może odczuć równie mocno, jak poprzednie tąpnięcie po kryzysie finansowym.

Po drugie, większość prognoz wskazuje, że osłabienie tempa wzrostu gospodarczego będzie odczuwalne jeszcze przez cały 2013 rok. Negatywne tendencje makroekonomiczne muszą odbić się na wynikach spółek. Skoro zyski będą spadać, to przy założeniu stabilizacji giełdowych notowań, wskaźniki C/Z będą rosły. Tendencja taka sama w sobie nie jest zjawiskiem negatywnym, wskazującym na spadek atrakcyjności inwestycyjnej akcji. Do wyliczania oficjalnych wskaźników C/Z bierze się zyski spółek z przeszłości. Dla inwestorów najważniejsza jest jednak przyszłość, czyli perspektywy poprawy wyników firm. Te zaś nie wyglądają obecnie najlepiej i nie będą poprawiać się jeszcze przez kilka kwartałów. To w oczywisty sposób zmienia ocenę atrakcyjności zakupów akcji.

Sytuację komplikuje dodatkowo perspektywa luzowania polityki pieniężnej przez główne banki centralne. Do działania przystąpił już Ludowy Bank Chin i Europejski Bank Centralny. Fed jest coraz bliżej uruchomienia trzeciej rundy luzowania ilościowego. Jeśli to nastąpi, notowania akcji na giełdach pójdą w górę, co w połączeniu ze spadkiem zysków spółek spowoduje dynamiczny wzrost wskaźnika C/Z. Spadek atrakcyjności akcji będzie wówczas nieco łagodziła perspektywa poprawy ich wyników w przyszłości, postępująca za spodziewanym ożywieniem gospodarczym.

Dla inwestorów kwestią zasadniczą w takiej sytuacji jest nie tyle dobór akcji do portfela i określenie momentu rozpoczynania inwestycji lub zwiększania swego zaangażowania na rynku, lecz określenie horyzontu inwestycyjnego. Od tego ostatniego elementu będą przede wszystkim zależały nie tylko decyzje o wchodzeniu na rynek, ale efekty tych decyzji.

Nasz rynek akcji wygląda jeszcze bardziej atrakcyjnie z punktu widzenia wskaźnika ceny do wartości księgowej (C/WK). W pierwszym półroczu osiągnął on wartość najniższą w historii i wynosi 0,9, co w uproszczeniu oznacza, że inwestorzy są skłonni płacić 90 groszy za złotówkę wartości księgowej firm. To w pewnym stopniu wynik sytuacji spółek branży budowlanej, gdzie upadłość goni upadłość oraz deweloperskiej, która nie może podnieść się po kryzysie. W przypadku firm budowlanych można dostrzec przesadny pesymizm inwestorów. Dla przykładu C/WK dla PBG wynosi 0,04, a w przypadku DSS sięga 0,55. Trudno się dziwić, że inwestorzy surowo oceniają firmy znajdujące się w upadłości i różnie patrzą na ich perspektywy wyjścia z opresji, jednak tak duże różnice między wycenami obu tych spółek podyktowane są bardziej emocjami niż kalkulacjami. Wskaźnik C/WK ma w przypadku większości inwestorów znaczenie uzupełniające, w porównaniu z pilniej śledzonym C/Z, ale może także stanowić cenną wskazówkę do podejmowania decyzji.

Roman Przasnyski, Open Finance