Waluty zjadły zyski trzech firm Sołowowa

Komunikaty czterech firm kontrolowanych przez Michała Sołowowa, w których poinformowały one o ujemnej wycenie pochodnych instrumentów walutowych, spotkały się z dość neutralną reakcją giełdowych inwestorów. Papiery Cersanitu potaniały wczoraj o 0,3 proc., Synthosu o 2,5 proc., a Barlinka o 3,8 proc.

Akcje Echa Investment zyskały natomiast 2,6 proc., choć to właśnie w przypadku tej firmy ujemna wycena otwartych transakcji zabezpieczających była na koniec 2008 r. największa (ponad 238 mln zł). Deweloper przyznał też, że wycena zaciągniętych kredytów wyrażonych w euro obniży wyniki dodatkowo o około 170 mln zł.

Osłabienie się złotego wobec wspólnej waluty oznacza jednak dla niego również korzyści. W euro denominowane są bowiem przychody z najmu powierzchni biurowych i handlowych. Echo dokona więc przeszacowania (w górę) wartości posiadanych nieruchomości aż o 480 mln zł. Zarząd spółki prognozuje, że zarobek netto grupy za 2008 r. nie będzie niższy niż 100 mln zł (po trzech kwartałach ub. r. wynosił 74,3 mln zł).

*Synthos tuż nad kreską? *

Pozostałe trzy firmy nie są już jednak w tak komfortowej sytuacji. W odróżnieniu od Echa nie zaprezentowały we wtorkowych komunikatach, jaki wpływ na ich wyniki będzie miało przeszacowanie kredytów denominowanych w obcej walucie, choć każda z nich posiada takie zobowiązania. Każda też przyznaje, że nie zabezpiecza instrumentami pochodnymi pozycji bilansowych (dlaczego - patrz komentarz). Zdaniem analityków, ujemna wycena forwardów i opcji zostanie więc dodatkowo powiększona o przeszacowanie walutowych należności i zobowiązań tych spółek.

Synthos wyliczył, że ujemna wycena zabezpieczeń na koniec grudnia wyniosła 11,5 mln zł. Michał Buczyński, analityk Millennium DM, uważa, że znacznie większy wpływ na wyniki grupy będą miały straty z tytułu różnic kursowych, wynikające z zaciągniętego w 2007 r. kredytu na 195 mln euro. Szacuje je na około 140 mln zł. Nie uwzględniając jeszcze wpływu wyceny instrumentów pochodnych, prognozował, że zarobek chemicznej grupy za 2008 r. wyniesie zaledwie 5,4 mln zł, choć po trzech kwartałach przekraczał jeszcze 127 mln zł.

Zarówno największy krajowy producent płytek i ceramiki sanitarnej, jak i wytwórca podłóg drewnianych zakończyli 2008 r. prawdopodobnie stratą księgową. Cersanit po trzech kwartałach 2008 r. notował niemal 111 mln zł zysku netto. Ujemna wycena instrumentów zabezpieczających na koniec grudnia to blisko 53 mln zł. Firma będzie musiała jednak także przeszacować wartość kredytów wyrażonych w euro. Według raportu za I półrocze 2008 r. (nowszych danych nie udało nam się uzyskać od spółki), takie zobowiązania wynosiły około 110 mln euro. Wynik (ujemny) z przeszacowania można zatem skalkulować na ponad 80 mln zł.

Różnice kursowe zjedzą także zyski Barlinka. - _ Nasze łączne zadłużenie denominowane w euro przekracza 120 mln euro _ - informuje Mariusz Gromek, szef rady nadzorczej spółki. Potwierdza nasze wyliczenia, że strata (papierowa) firmy z tytułu przeszacowania wartości zobowiązań może sięgnąć około 90 mln zł. Zwraca zarazem uwagę, że spadek wartości ukraińskiej hrywny wyraźnie obniża koszty ukraińskiego zakładu Barlinka (odpowiada za ponad 20 proc. przychodów grupy). Po trzech kwartałach 2008 r. Barlinek miał 41,6 mln zł czystego zysku. Ujemna wycena opcji i forwardów na koniec roku to z kolei 51,3 mln zł. - _ Przy aktualnym kursie przyszłe dodatkowe przychody z realizowanych dostaw przewyższą koszty związane z rozliczeniem transakcji walutowych _ - zaznacza Gromek, przypominając, że spółka zabezpiecza (podobnie jak Cersanit i Synthos) niecałe 80 proc. planowanych przepływów netto.

Michał Sołowow największy akcjonariusz Synthosu, Echa investment, Cersanitu i Barlinka Ze spółek na GPW mogło "wyparować" łącznie 6 mld zł

Stosowana przez nas polityka zabezpieczeń, oparta na zabezpieczaniu 80 proc. projektowanych przepływów gotówkowych netto oraz dostosowana do okresów ich powstawania, jest, moim zdaniem, prawidłowa. Alternatywą dla niej byłby brak zabezpieczeń.

Efekty stosowania takiej polityki średniookresowo powodują spłaszczenie wahań kursowych, natomiast krótkookresowo mogą przynosić istotne zyski bądź straty. Tak naprawdę są one zrealizowanym (bądź nie) dodatkowym przychodem, wynikającym z rozliczenia transakcji powyżej (bądź poniżej) kursu budżetowego, uznanego z punktu widzenia operacyjnego za atrakcyjny. Nie powodują one problemów płynnościowych,

ponieważ terminy zabezpieczeń dostosowane są do terminów powstawania przepływów. Na dziś oceniam, że będziemy taką politykę stosować również w przyszłości.

Jeżeli chodzi o zabezpieczanie pozycji bilansowych przed ryzykiem kursowym, to nie zmieniam stanowiska. Uważam, że długoterminowe zabezpieczenie przed ryzykiem jest niemożliwe bądź jego koszty są nieakceptowalne w momencie podejmowania decyzji o takim zabezpieczeniu. W związku z tym nie stosujemy zabezpieczeń pozycji bilansowych, poza naturalnym hedgingiem. Powoduje to konieczność wyceniania walutowych pozycji bilansowych na datę sporządzenia bilansu (bez względu na ich charakter - krótkoterminowy czy długoterminowy) i "przepuszczania" ich przez rachunek wyników.

Oceniam, że poziom niezabezpieczonego finansowania długoterminowego w walutach, będącego w bilansach firm notowanych na GPW, wynosi około 5,0-6,5 mld euro, co oznacza, że gwałtowne osłabienie się złotego w ostatnich dwóch kwartałach doprowadziło do papierowego wyparowania zysków tych firm na kwoty około - odpowiednio - od 6 mld do 7,8 mld zł. Mało tego, zyski te wyparowały w większości "punktowo", tzn. na ostatni dzień grudnia ubiegłego roku. Większość z tych firm to eksporterzy. Oznacza to że są w naturalny sposób "zahedgowane". Działając w środowisku słabszego złotego zrekompensują sobie tę teoretyczną (bo bez przepływów gotówkowych) stratę z nawiązką, generując realne przepływy w walutach.

Krzysztof Woch

Piotr Gośliński

Tekst z kolumny nr 4 Gazety Giełdy Parkiet